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本期投資提示：
　　 A股三季報(bào)披露完畢，游戲與經(jīng)營趨勢(shì)基本吻合，教育出版山東出版反轉(zhuǎn)、南方傳媒超預(yù)期。游戲25Q3收入同比增長(zhǎng)28.6%，利潤(rùn)率19.0%，25年產(chǎn)品貢獻(xiàn)下相比25Q2再加速。特別地，三七互娛利潤(rùn)率釋放大超預(yù)期，10月31日罰款落地。ST華通、巨人網(wǎng)絡(luò)、吉比特同比高增，剔除匯兌損益、遞延確認(rèn)影響，業(yè)績(jī)與經(jīng)營趨勢(shì)相吻合，愷英網(wǎng)絡(luò)傳奇盒子拉動(dòng)增長(zhǎng)。當(dāng)前游戲26年P(guān)E約16-18x，預(yù)期不高，后續(xù)關(guān)注：（1）華通ST摘帽后更多資金配置。（2）年底至26年新品拉動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)俪A(yù)期（當(dāng)前對(duì)新品預(yù)期不高）。（3）AI世界模型賦能游戲制作和玩法創(chuàng)新。確定性角度重點(diǎn)關(guān)注：騰訊、華通、巨人、愷英、吉比特，賠率角度關(guān)注神州泰岳、嗶哩嗶哩、心動(dòng)公司。教育出版：山東出版經(jīng)營拐點(diǎn)（此前四個(gè)季度收入受教輔征訂方式變化負(fù)影響），南方傳媒凈利超預(yù)期。
　　 AI：預(yù)計(jì)全球AI投資從capex的敘事轉(zhuǎn)化為更注重投資回報(bào)率，國內(nèi)更多芯片上市，AI漫劇落地較快。美股科技巨頭財(cái)報(bào)披露，谷歌（云計(jì)算、廣告）、亞馬遜（云計(jì)算）AI capex投入同時(shí)帶來收入亮眼增長(zhǎng)，財(cái)報(bào)后股價(jià)表現(xiàn)亮眼，而Meta、微軟則下跌較多。對(duì)國內(nèi)來說，AI capex明顯投入加大僅一年左右，預(yù)計(jì)AI capex及模型/芯片國產(chǎn)化仍是主導(dǎo)邏輯（多家公司陸續(xù)上市），但外圍市場(chǎng)波動(dòng)下對(duì)投入產(chǎn)出效率更加看重。重點(diǎn)關(guān)注云計(jì)算業(yè)務(wù)和豐富應(yīng)用場(chǎng)景，收入兌現(xiàn)較快、估值性價(jià)比高的互聯(lián)網(wǎng)公司。騰訊控股（游戲主業(yè)強(qiáng)勁，AI投入穩(wěn)健，投資燧原）、阿里巴巴（自研芯片模型，云計(jì)算領(lǐng)軍、夸克C端軟硬件產(chǎn)品布局多，關(guān)注25Q3后壓力緩解情況），關(guān)注百度（昆侖芯）。AI漫劇是國內(nèi)商業(yè)化落地較快的場(chǎng)景，以及業(yè)務(wù)盈利改善、有豐富數(shù)據(jù)積累的AI應(yīng)用，產(chǎn)業(yè)鏈緩解分為IP-制作公司-AI工具-視頻平臺(tái)，我們認(rèn)為視頻平臺(tái)最受益，其次是IP和AI工具，推薦嗶哩嗶哩（PUGC視頻平臺(tái)、優(yōu)質(zhì)創(chuàng)作者、AI布局正起步+《百將》牌游戲測(cè)試）、快手（AI視頻工具可靈和短視頻平臺(tái)）、閱文（小說和漫畫IP）、美圖（投資燧元，AI修圖和視頻工具）和芒果超媒（視頻平臺(tái)、困境反轉(zhuǎn)）、上海電影（動(dòng)漫IP）。
　　芒果超媒政策拐點(diǎn)和產(chǎn)品周期拐點(diǎn)已至，耐心等待經(jīng)營拐點(diǎn)?！堵書Q遠(yuǎn)揚(yáng)2025》預(yù)選賽已經(jīng)播出，11月9日起直播總決賽。我們認(rèn)為比起短期招商會(huì)員數(shù)據(jù)，更值得重視的是節(jié)目創(chuàng)新設(shè)計(jì)、政策對(duì)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的呵護(hù)以及節(jié)目影響力（播放量等指標(biāo)）。2026年重點(diǎn)關(guān)注公司在IP運(yùn)營上的創(chuàng)新布局，尤其是主持人、藝人和嘉賓IP資源、潮玩等衍生品的開發(fā)。
　　其他關(guān)注：泡泡瑪特、網(wǎng)易云音樂、大麥娛樂、阿里健康、分眾傳媒。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：內(nèi)容和互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管邊際趨嚴(yán)風(fēng)險(xiǎn)；項(xiàng)目延期/表現(xiàn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；競(jìng)爭(zhēng)加劇影響利潤(rùn)率風(fēng)險(xiǎn)；內(nèi)容公司無法及時(shí)適應(yīng)AI時(shí)代變革，在競(jìng)爭(zhēng)中處于不利地位的風(fēng)險(xiǎn)。