>> 招商證券-白酒行業(yè)2025年三季報(bào)總結(jié)：加速出清，底部漸顯-251102
| 上傳日期： |
2025/11/3 |
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| 2010KB |
| 格式： |
pdf 共23頁(yè) |
來源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
陳書慧,劉成 |
| 行業(yè)名稱： |
白酒 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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25Q3行業(yè)收入/利潤(rùn)-18%/-22%，單季度收入下滑超過12-15年調(diào)整期任一季度，五糧液引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)加速出清，行業(yè)進(jìn)入“企業(yè)煎熬期”的中程。渠道杠桿不斷收縮，報(bào)表大幅下滑后余糧有所增加，渠道進(jìn)入熵減狀態(tài)，階段性酒企盈利能力失真，但更應(yīng)關(guān)注庫(kù)存去化和價(jià)格企穩(wěn)。Q3持倉(cāng)分析來看，白酒持倉(cāng)占比繼續(xù)下降，茅、五持股集中度提升，汾、瀘下降。考慮到動(dòng)銷持續(xù)的環(huán)比改善、庫(kù)存逐步出清以及基數(shù)的下降，26Q1報(bào)表降幅有望收斂，Q2-Q3有望逐步轉(zhuǎn)正。
25Q3行業(yè)收入/利潤(rùn)-18%/-22%，單季度收入下滑超過12-15年調(diào)整期任一季度，五糧液引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)加速出清，行業(yè)進(jìn)入“企業(yè)煎熬期”的中程。25Q3白酒行業(yè)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/現(xiàn)金回款分別為787/280/839億元，同比-18.4%/-22.2%/-26.7%。25Q3上市公司報(bào)表層面加速出清，環(huán)比Q2下滑加速，現(xiàn)金回款下滑幅度大于收入，雖然過程中平衡各方利益較為艱難，但最終結(jié)果符合預(yù)期，以行業(yè)龍頭五糧液的大幅下滑，宣告了本輪行業(yè)報(bào)表進(jìn)入深度調(diào)整。禁酒令的政策影響和需求不振在報(bào)表上集中體現(xiàn)，我們判斷當(dāng)下已經(jīng)進(jìn)入到“企業(yè)煎熬期”的中程。剔除茅臺(tái)后，25Q3白酒行業(yè)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/現(xiàn)金回款分別為389億元/88億元/402億元，同比-31.5%/-48.0%/-44.1%，非茅臺(tái)外其他企業(yè)下滑加速。展望25Q4，考慮到需求同比仍有缺口、企業(yè)包袱仍待釋放、26年春節(jié)偏晚的因素，預(yù)計(jì)酒企報(bào)表側(cè)出清將延續(xù)深度出清，茅臺(tái)或努力實(shí)現(xiàn)不下滑，其他企業(yè)下滑幅度預(yù)計(jì)仍將保持。
分公司經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)：高端酒受到政策沖擊明顯，批價(jià)表現(xiàn)承壓，茅臺(tái)強(qiáng)勢(shì)品牌實(shí)現(xiàn)收入微增；五糧液大幅出清信號(hào)積極，老窖此前調(diào)整較早下滑可控。次高端需求承壓，公司表現(xiàn)分化，汾酒底盤產(chǎn)品發(fā)力、省外擴(kuò)張經(jīng)銷商資源，Q3收入實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。水井坊、舍得、酒鬼仍在調(diào)整。地產(chǎn)酒報(bào)表側(cè)延續(xù)出清，前期強(qiáng)勢(shì)公司古井、老白干也開啟出清，洋河、今世緣報(bào)表延續(xù)下滑，迎駕由于出清較早，Q3相對(duì)行業(yè)體現(xiàn)出一定的韌性。
渠道杠桿收縮，報(bào)表大幅下滑后余糧有所增加，階段性盈利能力失真。渠道風(fēng)險(xiǎn)不斷釋放，企業(yè)多采取控貨舉措，接受收入的大幅下降，也不急于發(fā)貨確認(rèn)收入。合同負(fù)債同比/環(huán)比均有所改善，企業(yè)積累余糧。從應(yīng)收票據(jù)/承兌來看，Q3延續(xù)了收縮態(tài)勢(shì)，大部分企業(yè)同比下降明顯，收縮渠道杠桿，茅臺(tái)開放非飛天的承兌打款，有一定提升。調(diào)整階段，毛利率承壓下降、費(fèi)用剛性費(fèi)用率提升導(dǎo)致費(fèi)用率上行，且公司需要投入大量費(fèi)用來解決批價(jià)下行及其他歷史遺留問題，酒企盈利能力普遍下降，盈利能力進(jìn)入相對(duì)失真狀態(tài)，僅茅臺(tái)相對(duì)穩(wěn)定。
持倉(cāng)分析：白酒持倉(cāng)占比繼續(xù)下降，茅、五持股集中度提升，汾、瀘下降。25Q3白酒板塊重倉(cāng)占比環(huán)比再度下滑1.0pct至4.0%，本輪白酒重倉(cāng)占比已從高點(diǎn)回落10pcts，調(diào)整幅度超過2018年，同時(shí)以超配比例統(tǒng)計(jì)，25Q3白酒板塊超配比例僅為1.0%，已低于13Q1-Q2水平。2）若剔除重點(diǎn)白酒賽道基金經(jīng)理持倉(cāng)，25Q3六大白酒重倉(cāng)比例僅為1.9%，同樣已至歷史低位（接近2013年水位）。25Q3茅臺(tái)、五糧液持倉(cāng)集中度上升，汾酒、老窖、古井、洋河持倉(cāng)集中度下降，階段性部分基金有選擇性加倉(cāng)。
投資建議：出清信號(hào)積極，底部漸顯，布局強(qiáng)勢(shì)龍頭+早出清改善。當(dāng)渠道庫(kù)存出清、價(jià)格觸底回升、業(yè)績(jī)二階導(dǎo)轉(zhuǎn)正，制約股價(jià)的因素逐步消退，板塊股價(jià)有望見底回升，從跑輸大盤到跟上，等待需求出現(xiàn)積極信號(hào)后，則有望跑贏。頭部恒強(qiáng)市占率將不斷提升，率先調(diào)整/去包袱力度大的的公司也有望較快反轉(zhuǎn)。標(biāo)的上，推薦市場(chǎng)氛圍持續(xù)提升、有望穿越周期的山西汾酒、馬太效應(yīng)下的行業(yè)龍頭貴州茅臺(tái)、勇于出清，解決歷史包袱五糧液、管理層克制的瀘州老窖。省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)地位凸顯、加速調(diào)整的古井貢酒。同時(shí)關(guān)注先于行業(yè)進(jìn)行調(diào)整/渠道與模式側(cè)創(chuàng)新有望25H2貢獻(xiàn)增量的迎駕貢酒、洋河股份、珍酒李渡。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)環(huán)境擾動(dòng)、需求不及預(yù)期、競(jìng)爭(zhēng)加劇、渠道出清不及預(yù)期
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