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在A股轉(zhuǎn)入“慢?！?、房價未顯著回升的情景下，長期收益率可能維持震蕩格局。
　　低利率的根本原因通常是相對較低的融資需求。因此，低利率與低資產(chǎn)價值（除固收類資產(chǎn)外）往往互為表里。
　　從日本低利率時代的經(jīng)驗看，如果主要通脹指標（比如CPI漲幅）在0附近波動，可能導致短期利率如國債1年期收益率觸底。
　　盡管日本股市在低利率時期曾率先反彈，但在房價回升不明顯的條件下，長期收益率未進入回升趨勢。直到近期，在房價和股票價格共同上升后，日本長期收益率也隨之持續(xù)回升。
　　資產(chǎn)價格與長期利率之間的這種聯(lián)系可能建立在“資產(chǎn)負債表效應”之上，而且符合我們前期報告中提到的關(guān)于債券市場“短端收益率看貨幣政策預期、長端收益率看房地產(chǎn)周期”的分析邏輯。
　　我國近期的通脹形勢是CPI走平、PPI回落。CPI指數(shù)保持基本穩(wěn)定的重要機制，是核心CPI與食品價格的對沖，短期內(nèi)需關(guān)注食用農(nóng)產(chǎn)品供給端的擾動。從PPI來看，還需關(guān)注房地產(chǎn)和商品出口價格的影響。
　　近年來，我國長期收益率與房地產(chǎn)周期的關(guān)系強化。近期我國商品住宅銷售面積仍在尋底過程中，樓市景氣企穩(wěn)，距離整體反彈仍有一定距離。
　　除了房地產(chǎn)以外，基建投資也從資金需求的角度影響長期收益率。近期設立的5000億元新型政策性金融工具，及新下達的5000億元地方政府債務可能保障今年年底的社融增速大致與3季度末接近，未必會有顯著提高。
　　近日，央行宣布將恢復國債買賣。我們認為，央行暫停和恢復國債買賣的時點或反映其維護收益率穩(wěn)定的政策意圖，債市震蕩格局或更明確。同時，國債買賣的基礎(chǔ)貨幣投放效應，可能對降準形成替代。
　　向后看，就長期視角而言，我國大概率仍處于走出低利率狀態(tài)的收益率曲線“熊陡”階段，但“熊陡”速度尚不能確定。在“熊陡”過程中，我們預計長期收益率的上行仍將領(lǐng)先于短期收益率，在長期收益率繼續(xù)上行前，短期收益率將趨于穩(wěn)定。
　　對于長期收益率，可以分幾種情景展望：
　　1、股市轉(zhuǎn)為“慢牛”、但房價未反彈，長期收益率將趨于震蕩，低利率狀態(tài)基本上維持現(xiàn)狀。
　　2、股市持續(xù)較快上漲、同時房價反彈，這背后可能反映了經(jīng)濟基本面更趨強勁，長期收益率將持續(xù)上行，我國將逐漸脫離低利率時期。
　　3、股市出現(xiàn)拐點，長期收益率將重啟回落趨勢，低利率時期延續(xù)、甚至低利率狀態(tài)加深。
　　以上3種情景中，情景1是我們判斷的基準情景。在出現(xiàn)對債市有足夠顯著影響的新信息以前，我們認為債市收益率將維持震蕩格局。
　　風險提示：國內(nèi)外實體經(jīng)濟超預期變化；國內(nèi)政策超預期收緊；國際地緣政治緊張局勢升級；美國貿(mào)易摩擦沖擊超預期等。