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投資要點(diǎn)：
　　事件：公司公告2025年三季報(bào)，25Q1-Q3營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)分別為329.24/114.05/114.11億元，同比+5.00%/+0.48%/+0.53%；其中25Q3營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)分別為89.60/28.99/28.95億元，同比+4.05%/-1.38%/-1.61%。
　　Q3收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)韌性凸顯。分產(chǎn)品來(lái)看，25Q1-Q3汾酒/其他酒類(lèi)營(yíng)收分別為321.71/6.47億元，同比+5.54%/-15.88%，其中25Q3汾酒/其他酒類(lèi)營(yíng)收分別為87.81/1.63億元，同比+4.97%/-28.56%；預(yù)計(jì)前三季度主要系青花系列和玻汾帶動(dòng)收入穩(wěn)增，其中青花20為增長(zhǎng)主力，玻汾收入增速較快，老白汾、巴拿馬收入有所下滑。分地區(qū)來(lái)看，25Q1-Q3省內(nèi)/省外營(yíng)收分別為110.05/218.13億元，同比-7.52%/+12.72%，其中25Q3省內(nèi)/省外營(yíng)收分別為22.73/66.71億元，同比35.18%/+31.14%，巴拿馬控貨下省內(nèi)節(jié)奏慢于整體，省外表現(xiàn)較好預(yù)計(jì)與渠道調(diào)整基本完成、部分優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷(xiāo)商加入有關(guān)，截至25Q3末省外汾酒經(jīng)銷(xiāo)商較年初凈增17家。
　　稅金及附加比率提升，拖累盈利能力。25Q3歸母凈利率同比-1.78pct至32.36%，毛利率維持平穩(wěn)，稅金及附加費(fèi)用率明顯提升，盈利能力有所承壓。具體來(lái)看，25Q3毛利率同比+0.33pct至74.63%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)健；25Q3稅金及附加/銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率為16.57%/10.17%/3.86%/0.53%/-0.06%，同比+1.95/-0.37/-0.56/-0.01/+0.06pct，費(fèi)用投放較為平穩(wěn)、費(fèi)率略有優(yōu)化，但稅金增加拖累利潤(rùn)。此外，25Q3末合同負(fù)債余額57.81億元，同比+3.00億元，環(huán)比-2.02億元，合同負(fù)債水位保持良性；25Q3收現(xiàn)83.43億元，同比-2.53%。
　　短期韌性凸顯，中長(zhǎng)期動(dòng)能積蓄。短期來(lái)看，行業(yè)正處于深度調(diào)整期，需求相對(duì)承壓，但公司產(chǎn)品、香型勢(shì)能較優(yōu)，預(yù)計(jì)整體表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健。中長(zhǎng)期來(lái)看，目前公司基本形成青花26+30、青花20、老白汾、玻汾四大產(chǎn)品線(xiàn)，疊加匹配合理的資源投入和愈加專(zhuān)業(yè)化的組織運(yùn)營(yíng)，未來(lái)有望四輪驅(qū)動(dòng)規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)，同時(shí)公司圍繞“一輪紅日、五星燦爛、清香天下”的市場(chǎng)布局深耕細(xì)作，持續(xù)夯實(shí)山西及環(huán)山西市場(chǎng)根據(jù)地的同時(shí)，聚焦以長(zhǎng)三角、珠三角等潛力區(qū)域?yàn)榇淼拈L(zhǎng)江以南市場(chǎng)，全面推進(jìn)全國(guó)化2.0戰(zhàn)略。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：根據(jù)最新公告調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年?duì)I收分別為366.33/368.53/389.56億元，歸母凈利潤(rùn)分別為118.98/121.63/132.05億元，以2025年11月3日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，對(duì)應(yīng)PE為19.8/19.4/17.8倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響消費(fèi)；全國(guó)化拓展不及預(yù)期；食品安全風(fēng)險(xiǎn)。