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投資要點(diǎn)：
　　事件：公司發(fā)布2025年三季報(bào)：前三季度總收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為39.57/1.76/1.20億元，同比+10.09%/+106.88%/+92.44%。Q3總收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為13.90/0.43/0.17億元，同比+14.22%/+214.67%/+224.22%（（整整內(nèi)蒙古蒙牛奶酪有限責(zé)任公司數(shù)據(jù)后，下文同口徑）。
　　奶酪主業(yè)收入快增，預(yù)計(jì)餐桌、餐飲收入增長亮眼。前三季度奶酪/貿(mào)易/液態(tài)奶營收同比+17.4%/-0.6%/-2.5%，營收占比分別為84%/9%/7%，其中Q3奶酪/貿(mào)易/液態(tài)奶營收同比+22.4%/-7.3%/-8.6%。Q3奶酪業(yè)務(wù)收入增長較好，預(yù)計(jì)即食營養(yǎng)收入實(shí)現(xiàn)高個(gè)位數(shù)增長，其中奶酪棒收入有所承壓，成長杯、奶酪小三角等產(chǎn)品表現(xiàn)出色，持續(xù)貢獻(xiàn)增量；預(yù)計(jì)餐桌、餐飲系列收入增速快于奶酪整體，B端餐飲收入實(shí)現(xiàn)高雙位數(shù)增長，在西餐、烘焙、茶飲咖啡等渠道均有突破，預(yù)計(jì)家庭餐桌系列收入高增、延續(xù)上半年增長勢頭，受益于優(yōu)勢品項(xiàng)擴(kuò)充，馬蘇里拉和奶酪片銷量持續(xù)增長，涂抹奶油奶酪進(jìn)一步豐富了產(chǎn)品矩陣。此外，Q3液奶、貿(mào)易業(yè)務(wù)收入同比有所下滑，保持收縮戰(zhàn)略。
　　Q3毛利率同比提升，盈利能力大幅改善。前三季度毛利率為29.88%，同比+0.95pct，其中Q3毛利率為28.18%，同比+1.14pct，主要系高毛利奶酪業(yè)務(wù)占比提升，疊加原材料采購成本下降及國產(chǎn)替代；Q3毛利率環(huán)比-2pct，主要系B端收入占比提升。前三季度銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為17.41%/5.95%/0.87%/1.12%，同比-1.76/+0.60/-0.14/-0.03pct，其中Q3銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比-0.81/+0.84/-0.26/-0.37pct，銷售費(fèi)用率持續(xù)改善，管理費(fèi)用率增加主因股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用增加。綜合以上因素，前三季度歸母凈利率為4.45%，同比+2.08pct，其中Q3歸母凈利率為3.09%，同比+1.97pct，盈利能力大幅提升。
　　看好公司在產(chǎn)品、品牌上的先發(fā)優(yōu)勢，長期看蒙牛并表協(xié)同效應(yīng)有望顯現(xiàn)。產(chǎn)品端，公司聚焦奶酪細(xì)分賽道，大單品奶酪棒企穩(wěn)，餐桌餐飲系列收入近幾年快增，持續(xù)推新貢獻(xiàn)增量。品牌端，通過一系列營銷組合拳搶占先機(jī)，去年啟用全新品牌代言人，并進(jìn)行跨界聯(lián)名持續(xù)提升品牌力，規(guī)模效應(yīng)下費(fèi)效比有望持續(xù)改善，營銷效率將進(jìn)一步提升。長期看，蒙牛并表后，能夠在資金、管理、渠道、奶源等多個(gè)維度賦能，公司將借力蒙牛開發(fā)B端業(yè)務(wù)、加速C端滲透，雙方協(xié)同后有望鞏固公司奶酪品類的領(lǐng)導(dǎo)地位，加速雙贏。此外，公司3月發(fā)布了2025年股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃和員工持股計(jì)劃，激勵(lì)目標(biāo)積極，看好中長期經(jīng)營勢能持續(xù)釋放。
　　盈利預(yù)測與投資建議：根據(jù)最新公告整整盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2025-2027年公司實(shí)現(xiàn)營收54.00/61.73/68.83億元，同比+11.5%/+14.3%/+11.5%，歸母凈利潤2.39/3.39/4.65億元，同比+110.5%/+41.8%/+37.3%，EPS為0.47/0.66/0.91元；對應(yīng)2025年11月4日收盤價(jià)，PE為51.8/36.6/26.6X，維持“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加劇、原材料價(jià)格波動、食品安全、動銷不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。