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 A股傳媒：游戲最為亮眼，其余子行業(yè)平淡。SW傳媒25Q3收入同比增速8.2%，歸母凈利同比增速59.8%。子行業(yè)分化較大：游戲營(yíng)收yoy+28.6%，連續(xù)6個(gè)季度收入增長(zhǎng)加速，25Q3利潤(rùn)率19.0%，連續(xù)3個(gè)季度環(huán)比提升，為22年以來(lái)季度最好水平。
　　游戲：外部環(huán)境持續(xù)改善——國(guó)內(nèi)版號(hào)月均數(shù)量進(jìn)一步提升，供給向上；海外谷歌、蘋果等第三方支付松動(dòng)，有助于渠道成本改善。25Q3國(guó)內(nèi)端游市場(chǎng)銷售收入同比增長(zhǎng)20%，手游/出海高基數(shù)下有韌性。從財(cái)報(bào)看，Q3收入端新品貢獻(xiàn)開始在報(bào)表端體現(xiàn)，巨人/吉比特/愷英增長(zhǎng)提速，華通保持強(qiáng)勢(shì)，三七利潤(rùn)率提升明顯。利潤(rùn)端，利潤(rùn)率整體高位或改善，巨人受遞延影響成本費(fèi)用錯(cuò)配。重點(diǎn)關(guān)注：ST華通、巨人網(wǎng)絡(luò)、愷英網(wǎng)絡(luò)、吉比特、三七互娛、神州泰岳、嗶哩嗶哩、心動(dòng)公司。
　　廣告：分眾傳媒：互聯(lián)網(wǎng)投放大幅增長(zhǎng)，利潤(rùn)率提升，穩(wěn)健分紅。成本端分眾點(diǎn)位優(yōu)化，單屏成本持續(xù)下降，毛利率已經(jīng)達(dá)到18年、21年歷史最高水平（消費(fèi)整體未改善的背景下）。展望下半年及明年，我們重點(diǎn)觀察：1）互聯(lián)網(wǎng)的投放彈性；2）支付寶碰一碰合作進(jìn)一步鋪開帶來(lái)的增量；3）收購(gòu)新潮傳媒帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化、成本端下降和可能的點(diǎn)位價(jià)值提升。
　　出版：25Q3，國(guó)有出版集團(tuán)經(jīng)營(yíng)有分化：1）利潤(rùn)總額明顯增長(zhǎng)的有山東出版（24Q3受教材教輔征訂變化影響，但25Q3收入已回正常水平）、南方傳媒（紙張成本下降毛利率提升），中原傳媒（紙張成本下降毛利率提升），中文傳媒24Q3起開始受到教輔征訂方式改變影響，低基數(shù)情況下利潤(rùn)總額yoy僅+5%，恢復(fù)仍需時(shí)間；2）不同省份均有低毛利的物資貿(mào)易業(yè)務(wù)收縮同比收入下滑；3）部分省份開始受到教材教輔征訂影響如中南傳媒、鳳凰傳媒等。
　　長(zhǎng)視頻：芒果超媒政策拐點(diǎn)和產(chǎn)品周期拐點(diǎn)已至，耐心等待經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)。芒果超媒25Q3經(jīng)營(yíng)仍有壓力。但政策底扎實(shí)確立，廣電21條落地強(qiáng)決心，產(chǎn)品周期向上，《聲鳴遠(yuǎn)揚(yáng)2025》11月9日起直播總決賽。2026年重點(diǎn)關(guān)注公司在IP （藝人IP、潮玩等）運(yùn)營(yíng)上的創(chuàng)新布局。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：內(nèi)容和互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管邊際趨嚴(yán)風(fēng)險(xiǎn)；項(xiàng)目延期/表現(xiàn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；競(jìng)爭(zhēng)加劇影響利潤(rùn)率風(fēng)險(xiǎn)；內(nèi)容公司無(wú)法及時(shí)適應(yīng)AI時(shí)代變革，在競(jìng)爭(zhēng)中處于不利地位的風(fēng)險(xiǎn)。