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核心觀點(diǎn)
　　Q3收入個(gè)位數(shù)下滑，業(yè)績短期承壓。2025Q1-Q3實(shí)現(xiàn)收入132.1億元/-4.8%，歸母凈利潤18.3億元/-9.8%，扣非歸母凈利潤17.1億元/-2.9%；其中2025Q3收入49.7億元/-6.1%，歸母凈利潤8.1億元/-21.8%，扣非歸母凈利潤7.7億元/-22.0%。地產(chǎn)及家居行業(yè)的深度調(diào)整與轉(zhuǎn)型挑戰(zhàn)依然持續(xù)，疊加國補(bǔ)政策逐步退坡，定制行業(yè)面臨較大壓力，公司堅(jiān)定大家居轉(zhuǎn)型，在零售端已初具成效，三季度收入實(shí)現(xiàn)個(gè)位數(shù)降幅；利潤下滑幅度大于收入，預(yù)計(jì)主要系受收入規(guī)模承壓以及去年同期利潤高基數(shù)影響。
　　經(jīng)銷與大宗業(yè)務(wù)承壓，直營與海外實(shí)現(xiàn)增長。2025Q1-Q3公司經(jīng)銷、直營、大宗與海外渠道收入同比分別為-4.4%/+4.1%/-12.0%/+20.5%，其中2025Q3收入同比為-4.9%/+1.5%/-13.3%/+6.7%，零售（經(jīng)銷與直營）在大家居轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略下展現(xiàn)較強(qiáng)韌性，大宗業(yè)務(wù)下滑對整體收入拖累較大，海外業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)，在低基數(shù)下實(shí)現(xiàn)正增長。分品類看，2025Q1-Q3櫥柜、衣柜及配套、木門與衛(wèi)浴收入同比分別為-4.8%/-5.6%/-5.1%/-1.6%，其中2025Q3收入同比分別為-2.9%/-8.0%/+1.0%/-3.2%。
　　毛利率小幅下滑，費(fèi)用率增加拖累凈利率。2025Q3毛利率38.8%/-1.6pct，其中櫥柜、衣柜及配套、木門與衛(wèi)浴毛利率同比分別-1.7pct/+0.1pct/-1.3pct/-1.8pct；2025Q3銷售費(fèi)用率8.6%/+0.5pct，管理費(fèi)用率6.3%/+0.2pct，研發(fā)費(fèi)用率4.6%/+0.1pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.8%/+1.9pct，其中財(cái)務(wù)費(fèi)用率大幅增加主要系受到匯兌收益與利息收入影響；2025Q3凈利率16.4%/-3.3%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)銷售竣工不及預(yù)期；消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期；行業(yè)競爭格局惡化；原材料結(jié)構(gòu)大幅波動(dòng)；大家居戰(zhàn)略推進(jìn)不及預(yù)期。
　　投資建議：下調(diào)盈利預(yù)測，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)
　　公司深入推進(jìn)大家居戰(zhàn)略，營銷體系組織改革提效、供應(yīng)鏈優(yōu)化降本提升盈利能力?？紤]到地產(chǎn)進(jìn)入深度調(diào)整期，疊加國補(bǔ)政策逐步退坡，下調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤23.5/26.3/28.6億（前值27.0/29.2/31.0億元），同比-9.8%/+12.1%/+8.7%，攤薄EPS=3.9/4.3/4.7，對應(yīng)PE=13.5/12.0/11.1x，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)