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核心觀點(diǎn)
　　利息凈收入增速持續(xù)改善，營(yíng)收增速受非息收入拖累有所下滑。截至25Q3，杭州銀行營(yíng)收、PPOP、歸母凈利潤(rùn)增速（累計(jì)同比增速，下同）分別為+1.4%、+1.6%、+14.5%，分別較25H1-2.5pct、-3.1pct、-2.1pct。其中：利息凈收入增速環(huán)比改善0.6pct至10.0%，測(cè)算凈息差環(huán)比回升，規(guī)模維持高增；手續(xù)費(fèi)凈收入同比+12.6%，增速環(huán)比+1.9pct，前三季度杭州銀行零售客戶AUM較年初增長(zhǎng)12%；其他非息收入增速較25H1下降13.4pct至-24.7%，主要受債券市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致公允價(jià)值浮虧。相比營(yíng)收和PPOP，歸母凈利潤(rùn)維持高增，主要是銀行節(jié)約撥備計(jì)提，撥備同比-38.5%，測(cè)算信用成本僅0.38%，對(duì)利潤(rùn)提供支撐。
　　規(guī)模增長(zhǎng)略有提速，對(duì)公持續(xù)成為增長(zhǎng)主力。截至25Q3，杭州銀行總資產(chǎn)增速環(huán)比提升1.1pct，投資類資產(chǎn)和貸款增速分別同比提升2.2pct和0.7pct，支撐擴(kuò)表動(dòng)能維持強(qiáng)勁。拆分來看，對(duì)公貸款增速接近20%，預(yù)計(jì)主要由基建+產(chǎn)業(yè)共同支撐，而零售貸款Q3環(huán)比下滑了34.3億元，反映個(gè)貸需求疲軟。負(fù)債端，Q3單季度活期和定期存款增量分別約60億元和70億元，主要由個(gè)人活期存款增長(zhǎng)貢獻(xiàn)。
　　測(cè)算凈息差環(huán)比回升，負(fù)債端改善是主因。我們測(cè)算25Q3杭州銀行凈息差環(huán)比提升1bp，前三季度基本保持企穩(wěn)回升的態(tài)勢(shì)，主要得益于負(fù)債成本大幅改善，負(fù)債結(jié)構(gòu)也有一定優(yōu)化。前三季度負(fù)債成本較24年大幅改善33bp，有力托底息差。
　　資產(chǎn)質(zhì)量各項(xiàng)指標(biāo)同業(yè)領(lǐng)先，撥備覆蓋率仍處于同業(yè)最高水平。截至25Q3，杭州銀行不良率環(huán)比持平于0.76%，關(guān)注類貸款占比環(huán)比+2bp，零售金融條線貸款不良率僅0.48%，資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)優(yōu)異。撥備覆蓋率514%，環(huán)比-7.2pct，雖邊際有下滑，但絕對(duì)水平依然維持絕對(duì)高位，有力支撐資產(chǎn)質(zhì)量和利潤(rùn)表現(xiàn)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　根據(jù)25Q3財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，預(yù)測(cè)公司25/26/27歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為14.0%/12.4%/11.1%，BVPS為17.47元/20.20元/23.24元（原預(yù)測(cè)值為17.52/20.30/23.35元，主要是適度調(diào)整其他非息收入增長(zhǎng)預(yù)期），當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)25/26/27年P(guān)B為0.92X/0.79X/0.69X。維持相較可比公司20%估值溢價(jià)，給予25年0.95倍PB，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值16.61元/股，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；信貸需求不及預(yù)期；資產(chǎn)質(zhì)量惡化