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2035年達(dá)到中等發(fā)達(dá)國家，官方解釋對應(yīng)的是未來10年名義GDP增速3.7%、或?qū)嶋HGDP增速4.16%，對應(yīng)到十五五和十六五期間的實(shí)際GDP增速下限要求是4.5%和4%左右，利率是否跟隨下行？客觀評估，經(jīng)濟(jì)增速與利率正相關(guān)，但兩者的相對位置并不固定，能確定的是經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能弱、則利率就要相對偏低，而且我們目前的名義GDP增速與利率剪刀差并未顯著脫離合意水平。因此還要額外考慮的一個問題是通脹，三種假設(shè)下，未來10年名義GDP增速區(qū)間可能在3%~6%，十五五期間對應(yīng)的10年國債利率區(qū)間可能就是1.2%~2.4%；當(dāng)然，如果參照中性利率理論“實(shí)際GDP增速-4+1”，對應(yīng)10年國債利率中樞就是1.5%，低點(diǎn)可以比1.5%更低。
　　當(dāng)然，我們不能將長期問題短期化，今年四季度經(jīng)濟(jì)可能仍處于弱復(fù)蘇，10月外需也有超預(yù)期下滑，債市仍處于有利位置?；痄N售新規(guī)正式稿即將落地，利空將全面出盡，建議把握做多機(jī)會，年底前利率有望創(chuàng)新低。
　　未來十年經(jīng)濟(jì)增速怎么看？一是2萬美元、二是2035年人均GDP相比2020年翻一番的目標(biāo)（2020年不變價），分別對應(yīng)未來十年中國名義增速3.70%、實(shí)際增速4.16%，倒推十五五和十六五的年均GDP增速分別約4.5%和4.0%。
　　經(jīng)濟(jì)與利率的相對位置怎么看？對比海外國家，利率與名義GDP增速正相關(guān)，但兩者的相對位置、剪刀差水平并沒有一致性結(jié)論，底層反映的是內(nèi)生需求的強(qiáng)弱、通脹的中樞等，如果內(nèi)生需求不足、通脹中樞偏低，則長端利率通常低于名義GDP增速。目前我國名義GDP利率-10年國債利率的季度均值在2%左右，相比海外今年水平略高，但相比海外歷史處于中性水平。結(jié)合黃金法則和中性利率理論，前者要求實(shí)際利率低于實(shí)際GDP增速，后者要求名義利率按照“實(shí)際GDP增速-4+2”，我國的現(xiàn)實(shí)情況是“實(shí)際GDP增速-4+1”。
　　如果經(jīng)濟(jì)增速走低，利率會如何？按照前文倒推的實(shí)際GDP增速，假設(shè)通脹維持負(fù)區(qū)間、小幅回正、回到正常水平，對應(yīng)名義GDP增速區(qū)間在3~6%。下限角度考慮，名義GDP再下行1個百分點(diǎn)，邏輯上利率下行幅度要小于1個百分點(diǎn)，十五五和十六五的利率低點(diǎn)分別在1.2%和0.7%；上限角度考慮，相比2021年名義GDP高點(diǎn)和利率的相對位置，我們考慮利率修復(fù)約40%的降幅，對應(yīng)利率高點(diǎn)在2.4%左右。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策理解可能存在偏誤，宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期，海外風(fēng)險(xiǎn)事件超預(yù)期。