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核心觀點(diǎn)
　　本周消息面平淡，10月出口數(shù)據(jù)略低于預(yù)期，但考慮到中美貿(mào)易緩和是短期大方向，因此外貿(mào)整體風(fēng)險(xiǎn)不大。債市在經(jīng)歷上周恢復(fù)國債買賣以來的持續(xù)上漲后，受股市上漲、公募債基新規(guī)傳聞等影響轉(zhuǎn)為止盈，目前債市仍然是窄幅震蕩市特征，繼續(xù)建議波段操作為主。震蕩市階段一般是各類利差壓縮的窗口，但需注意，目前各類利差壓縮已基本到位，后續(xù)進(jìn)一步壓縮空間已較為有限。
　　全文摘要
　　市場回顧
　　本周收益率小幅上行，10Y國債上行1.9BP，1Y存單上行0.3BP。節(jié)奏上看，周一與周二債市窄幅震蕩為主，周三早盤由于對美國流動(dòng)性危機(jī)擔(dān)憂以及全球股市下跌，收益率早盤一度突破下行，但由于此后A股強(qiáng)勢低開高走最終收紅，以及周四股市持續(xù)大漲、周五市場傳聞公募新規(guī)，收益率筑底回升。
　　后市展望
　　本周消息面平淡，10月出口數(shù)據(jù)略低于預(yù)期，但考慮到中美貿(mào)易緩和是短期大方向，因此外貿(mào)整體風(fēng)險(xiǎn)不大。債市在經(jīng)歷上周恢復(fù)國債買賣以來的持續(xù)上漲后，受股市上漲、公募債基新規(guī)傳聞等影響轉(zhuǎn)為止盈，目前債市仍然是窄幅震蕩市特征，繼續(xù)建議波段操作為主。就四季度而言，我們繼續(xù)維持對債市后續(xù)可能進(jìn)入無主線混沌期的判斷?；仡櫧衲昵叭径?，每個(gè)季度均是事件驅(qū)動(dòng)的波段交易行情，“緊資金+Deepseek”、“中美貿(mào)易戰(zhàn)”、“反內(nèi)卷+股市大漲”分別主導(dǎo)了債市走勢。目前，債市新交易重點(diǎn)尚未出現(xiàn)，中期內(nèi)還是維持震蕩市格局，做多、做空空間均有限，10Y國債（老債）下限或在1.65%至1.7%，即三季度“反內(nèi)卷”與A股大漲之前的水平；10Y國債（老債）上限或在1.8%至1.85%，即三季度的收益率高位附近。
　　資金面與短端
　　短端方面，本周央行公布10月進(jìn)行了200億元國債買賣操作，雖然操作金額不大，但考慮到啟動(dòng)時(shí)間已是月末，因此基本符合市場預(yù)期。此外，央行公告開展7000億元3個(gè)月期買斷式逆回購，為等量續(xù)作。近期市場關(guān)注四季度存款流失對銀行負(fù)債端壓力，我們預(yù)計(jì)對資金面影響有限。存款流失對應(yīng)存單供給壓力增加，但農(nóng)商行與非銀負(fù)債端流入也會(huì)帶來存單需求增長，存單市場供需始終平衡（供需兩弱→供需兩旺）。且從歷史上看，資金面主要取決于央行態(tài)度，存單供應(yīng)大時(shí)并非意味著資金面必然收緊。存單目前仍可正常配置，風(fēng)險(xiǎn)不大。
　　信用債
　　信用方面，本周信用利差整體壓縮，市場繼續(xù)押注票息策略。震蕩市階段一般是各類利差壓縮的窗口，包括超長期國債、中長久期信用債等，雖然目前缺乏新的敘事邏輯推動(dòng)關(guān)鍵期限活躍券收益率突破下行，但四季度情緒較三季度邊際好轉(zhuǎn)，增量資金轉(zhuǎn)為壓縮各類利差是邏輯更順暢的方向。但需注意，目前各類利差壓縮已基本到位，后續(xù)進(jìn)一步壓縮空間已較為有限。
　　債市機(jī)構(gòu)行為
　　貨基（交易盤）：本周貨基持有存單測算久期為110.95天，剔除季節(jié)性后為114.53天，較上周下行2.13天。目前貨基持有存單久期為近3個(gè)月57%的分位數(shù)水平，處于中性水平。除去久期絕對水平外，久期變動(dòng)速度也是交易盤擁擠度重要參考因素，當(dāng)前貨基久期變動(dòng)速度為-1.72天，交易并非擁擠。
　　債基（交易盤）：本周債基久期為2.714年，較上周上行0.020年，目前處于近三個(gè)月15%分位數(shù)水平，反映目前市場中期情緒偏弱。除去久期絕對水平外，久期變動(dòng)速度也是交易盤擁擠度重要參考因素，當(dāng)前債基久期變動(dòng)速度為-0.006年，做空擁擠度不高。
　　農(nóng)商行（配置盤）：本周農(nóng)商行凈買入長期利率債（非地方債）規(guī)模為162億元，低于過往經(jīng)驗(yàn)性的農(nóng)商行周度凈買入1000億元規(guī)模隱含的配置盤集中進(jìn)場信號(hào)，顯示當(dāng)前點(diǎn)位農(nóng)商行配置盤接受程度一般。
　　保險(xiǎn)（配置盤）：本周保險(xiǎn)凈買入長期利率債（非地方債）規(guī)模為-20億元，低于過往經(jīng)驗(yàn)性的保險(xiǎn)周度凈買入150億元規(guī)模隱含的配置盤集中進(jìn)場信號(hào)，顯示當(dāng)前點(diǎn)位保險(xiǎn)配置盤接受程度一般。
　　下周關(guān)注：中國10月金融、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)；美國10月就業(yè)、通脹數(shù)據(jù)
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：超預(yù)期違約，政策不確定性，理財(cái)凈值化擾動(dòng)