>> 東方證券-10月進(jìn)出口點(diǎn)評(píng)：出口轉(zhuǎn)跌非趨勢(shì)，資本品出口潛力仍在-251110
| 上傳日期： |
2025/11/10 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
東方證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
王仲堯,孫金霞,孫國翔 |
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研究結(jié)論
10月出口大幅下滑，除了市場預(yù)期中的同比基數(shù)問題（主要由臺(tái)風(fēng)、搶出口等因素導(dǎo)致）以外，中秋假期錯(cuò)位對(duì)10月宏觀數(shù)據(jù)的影響也不容忽視。10月出口同比增速降至-1.1%（前值8.3%，若未特別說明，后文括號(hào)中數(shù)據(jù)均代表前值，全文增速均以美元計(jì)），下滑幅度超過基數(shù)因素所能解釋的范圍，一定程度上引起了市場擔(dān)憂。從有限的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，每當(dāng)中秋存在假期錯(cuò)位現(xiàn)象時(shí)（2009年金融危機(jī)和2020年疫情時(shí)期除外），10月出口同比增速均明顯低于9月。同時(shí)，韓國也存在類似現(xiàn)象（中秋同樣是韓國的法定假日）。
考慮基數(shù)、中秋假期等技術(shù)性因素后，與9月相比，除對(duì)歐出口的下行壓力值得關(guān)注外，10月美線（含轉(zhuǎn)口渠道）等其余條線出口動(dòng)能基本維持穩(wěn)定，整體出口表現(xiàn)其實(shí)可圈可點(diǎn)。9-10月出口同比兩年復(fù)合增速分別為5.3%、5.5%，基本保持穩(wěn)定。
美線需求“透支效應(yīng)”的完全消退仍需時(shí)間。10月對(duì)美出口當(dāng)月同比為-25.2%，較8月的-33.1%開始緩慢好轉(zhuǎn)，兩年復(fù)合增速也稍有回升。但受前期美國進(jìn)口需求透支程度較深的影響，即便美國經(jīng)濟(jì)仍有韌性，短期內(nèi)對(duì)美出口同比讀數(shù)仍可能處于低位，其中消費(fèi)品受到的影響尤其顯著——10月傳統(tǒng)消費(fèi)品（箱包、鞋靴、服裝、家具等）、手機(jī)等產(chǎn)品當(dāng)月同比降幅均超過10%。
美國貿(mào)易長臂管轄措施的影響尚且可控，中美之間的間接貿(mào)易聯(lián)系依然存在。10月對(duì)東盟、拉丁美洲、印度等常見中美貿(mào)易間接渠道的出口同比增速有不同程度下滑，但若同樣采用兩年復(fù)合增速觀察以剔除基數(shù)問題，會(huì)發(fā)現(xiàn)對(duì)這些地區(qū)的出口增速回升幅度與對(duì)美出口相近（回升2.9-3.4個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)美出口回升3.6個(gè)百分點(diǎn)），這或許說明轉(zhuǎn)口渠道仍在為穩(wěn)定中國出口發(fā)揮關(guān)鍵作用。
在此背景下，關(guān)稅2.0催化的新一輪產(chǎn)業(yè)遷移和出海，對(duì)中國高新技術(shù)商品和資本品出口的拉動(dòng)作用依然強(qiáng)勁。10月半導(dǎo)體（尤其是AI相關(guān)領(lǐng)域）、船舶、汽車等中國優(yōu)勢(shì)高技術(shù)行業(yè)，以及通用機(jī)械等資本品（需剔除基數(shù)影響）的出口表現(xiàn)依然出色。10月集成電路、船舶、汽車出口當(dāng)月同比分別為26.9%、68.4%、34%（32.7%、43%、10.8%），增速再創(chuàng)新高，表現(xiàn)明顯強(qiáng)于其他高技術(shù)行業(yè)。通用機(jī)械等資本品雖然同比普遍由增轉(zhuǎn)降，但從兩年復(fù)合增速來看，增幅依然十分可觀。從過去幾個(gè)月的數(shù)據(jù)來看，中國大量高技術(shù)商品和資本品的出口增量主要源于共建“一帶一路”國家，預(yù)計(jì)10月有關(guān)商品出口也主要由這些地區(qū)拉動(dòng)。
10月出口數(shù)據(jù)新的邊際壓力信號(hào)主要源于歐盟，核心原因是歐盟消費(fèi)品補(bǔ)庫需求開始減弱，且當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)增長動(dòng)能不足以支撐需求中樞上行。10月對(duì)歐出口下滑幅度超出基數(shù)所能解釋的范疇，我們認(rèn)為后續(xù)歐線需求仍可能繼續(xù)小幅走弱。今年前7個(gè)月，歐盟從外部進(jìn)口的增量主要來自消費(fèi)品——2025年初歐盟零售庫存處于較低水平，補(bǔ)庫需求較為旺盛；但9月歐盟零售庫存已基本回落至歷史中樞水平，而經(jīng)濟(jì)增長并未同步加速，進(jìn)口需求隨之回落，趨于平穩(wěn)。
全年收官之際，外需能否繼續(xù)支撐經(jīng)濟(jì)增長引發(fā)市場高度關(guān)注。展望后續(xù)，四季度出口預(yù)計(jì)將維持在0%左右。一方面，受“透支效應(yīng)”影響，短期內(nèi)美線需求難以回暖，消費(fèi)品受影響可能更為顯著，即便芬太尼關(guān)稅有所下調(diào)，短期內(nèi)能否帶來實(shí)際出口增量仍有待觀察（可能僅導(dǎo)致轉(zhuǎn)口貿(mào)易轉(zhuǎn)為直接出口）；另一方面，各類資本品和中國高新技術(shù)商品對(duì)整體出口的拉動(dòng)力依然值得期待。10月中美談判成果表明，中國有能力對(duì)沖美方貿(mào)易政策的不確定性，這不僅有助于穩(wěn)定全球產(chǎn)業(yè)投資，還提升了中國部分商品的吸引力（如美方暫停對(duì)中國船舶征收301船舶港務(wù)費(fèi)）。同時(shí)我們依然強(qiáng)調(diào)，在全球投資及資本品進(jìn)口需求較強(qiáng)的年份，美國進(jìn)口走弱對(duì)其他國家經(jīng)濟(jì)及進(jìn)口需求的拖累將顯著減輕。
風(fēng)險(xiǎn)提示：美國進(jìn)口需求超預(yù)期回落；假設(shè)條件變化影響測算結(jié)果。
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