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研究結(jié)論
　　9月美國CPI低于市場預期。10月24日美國勞工部延遲發(fā)布的美國2025年9月CPI數(shù)據(jù)總體低于市場一致預期：名義CPI同比3%，市場預期值3.1%，前值2.9%；環(huán)比0.3%，預期0.4%。核心CPI同比錄得3%，市場預期值3.1%，較前值3.1%回落；環(huán)比0.2%，預期值0.3%。核心商品價格增速走平，核心服務(wù)通脹延續(xù)回落走勢，整體核心通脹同比小幅回落。其它分項中，食品通脹同比回落，能源價格同比增速繼續(xù)上升。
　　核心商品通脹繼續(xù)反映關(guān)稅落地以來對于進口商品的滯后價格沖擊，但是擴散傳導效果較前兩個季度更為有限。8月美國核心商品通脹同比增速持平于前值1.5%，主要貢獻項仍然為美國較為依賴進口的商品類別，家具和家居用品同比增速為3%，較前值2.8%僅小幅上升，邊際增速明顯放緩，其它環(huán)比價格上漲比較明顯的商品類別包括服飾、休閑商品，環(huán)比增速分別為0.7%和0.4%。從居民端最終零售價格角度，根據(jù)哈佛大學一項對于零售商品的高頻價格的研究：進口商品價格在3月初出現(xiàn)飆升后，3-6月繼續(xù)趨勢上升，6月至9月高位波動，9月底10%木材關(guān)稅落地后進口商品價格指數(shù)出現(xiàn)了近1%的價格快速上沖，但隨后快速回落。進一步根據(jù)該品類的進口依賴程度將國產(chǎn)商品拆分為受關(guān)稅影響的國產(chǎn)商品和不受關(guān)稅影響的國產(chǎn)商品可以發(fā)現(xiàn)，9月以來兩者價格趨勢顯著分化，受關(guān)稅影響的國產(chǎn)商品價格大幅回落，截止10月12日僅比3月關(guān)稅加征前的價格上漲約1%，可能原因為前期跟漲進口產(chǎn)品，但是隨著需求不足，國產(chǎn)商品的價格回調(diào)彈性更大。而不受關(guān)稅影響的國產(chǎn)商品漲價可能與9月以來銅價等大宗商品漲價更為相關(guān)。因此綜合來看，9月零售價格雖出現(xiàn)了明顯上行，但對于國產(chǎn)商品未產(chǎn)生帶動作用，較前兩個季度的傳導效果更差。
　　核心服務(wù)通脹走弱，美國內(nèi)生通脹繼續(xù)下降的趨勢預計不會改變。反映美國內(nèi)需情況的房租分項仍在降溫趨勢中，主要居所租金同比較上月3.5%回落至3.4%，業(yè)主等價租金較上月4%回落至3.8%。領(lǐng)先市場指標Apartment List房租指數(shù)顯示美國核心通脹權(quán)重項住房通脹環(huán)比增速略低于歷史均值，預計CPI房租項也將按照當前趨勢繼續(xù)走弱。
　　預計短期內(nèi)美國通脹呈現(xiàn)商品漲，服務(wù)跌的特征，整體價格上升幅度可控。在目前美國就業(yè)市場加速走弱，接近衰退周期表現(xiàn)的背景下，薪資增速下行預計將持續(xù)拖累居民消費信心，意味著核心通脹的趨勢大概率將延續(xù)下移方向，一定程度上抵消進口價格上漲的沖擊，同時也會抑制漲價從進口商品到國內(nèi)商品的擴散速度，趨勢性反彈風險有限。
　　通脹基本不再對美聯(lián)儲降息進程構(gòu)成制約，重點關(guān)注就業(yè)表現(xiàn)，連續(xù)降息形成溫和順風。此前市場主要擔心通脹回升會阻礙降息，目前通脹風險持續(xù)弱于市場預期，降息的重要障礙被進一步掃清，接下來重點跟蹤降息后就業(yè)市場的表現(xiàn)，在降息后就業(yè)市場捕捉到底部和拐點之后，再去關(guān)注再通脹敘事。貨幣政策路徑上美聯(lián)儲預計將錨定就業(yè)表現(xiàn)，開啟連續(xù)降息，9月點陣圖預計2025年底目標利率為3.6%，剩余2次25bp的降息幅度，市場對于年內(nèi)降息幅度已經(jīng)基本充分定價，或進一步定價持續(xù)性降息、縮表停止。市場在經(jīng)歷了季度初期中美關(guān)系、信貸風險、流動性緊張的波折之后，政策寬松趨勢跟進啟動，有望平抑市場波動。外部宏觀和市場環(huán)境將繼續(xù)保持一個溫和的順風，表現(xiàn)為美元、美債收益率的震蕩溫和下行，流動性環(huán)境的逐步寬松。
　　風險提示
　　美國經(jīng)濟硬著陸的風險。美國通脹大幅反彈的風險。
　　美聯(lián)儲降息節(jié)奏不及預期的風險。假設(shè)條件變化影響測算結(jié)果的風險。