>> 東方證券-美國：科技驅(qū)動下的“無就業(yè)增長”經(jīng)濟(jì)初探-251020
| 上傳日期： |
2025/10/20 |
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| 格式： |
pdf 共20頁 |
來源： |
東方證券 |
| 評級： |
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作者： |
王仲堯,孫金霞,吳澤青 |
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研究結(jié)論
在美國，本輪經(jīng)濟(jì)—政策—市場循環(huán)中，科技（尤其AI）已從“中觀主題”上升為“宏觀變量”，重塑了增長的動力結(jié)構(gòu)、政策的約束邊界與資產(chǎn)的定價框架。由此，科技趨勢成了宏觀研究無法規(guī)避的命題。站在當(dāng)前時點(diǎn)，圍繞科技產(chǎn)業(yè)趨勢所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)影響，我們總結(jié)了量化數(shù)據(jù)、機(jī)制邏輯評估其影響，并據(jù)此研判未來的經(jīng)濟(jì)周期、政策周期與市場演繹特征。
當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)增長更多依賴科技投資驅(qū)動，GDP或持續(xù)呈現(xiàn)相對高增長。當(dāng)前圍繞科技的經(jīng)濟(jì)活動主要表現(xiàn)為AI相關(guān)資本開支大幅增長。算力投資首先落地在建筑建造環(huán)節(jié)，科技對建筑投資拉動趨勢最先顯現(xiàn)。數(shù)據(jù)中心建設(shè)是當(dāng)前科技資本開支在建造環(huán)節(jié)的主要載體，目前仍在持續(xù)擴(kuò)張。建筑投資一般領(lǐng)先于設(shè)備投資，如果沿著AI產(chǎn)業(yè)趨勢邏輯，設(shè)備與軟件投資接力，可能會成為科技驅(qū)動投資的第二增長曲線。理論上，科技產(chǎn)業(yè)趨勢不應(yīng)是孤立的，科技發(fā)展已經(jīng)、并且可能繼續(xù)顯著推高能源需求，但是與此相應(yīng)的，我們發(fā)現(xiàn)美國能源領(lǐng)域的投資響應(yīng)尚不足，美國本土配套供給的約束，或成為后續(xù)科技影響經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵變量。此外，在美國本土供給約束下，科技增長動能會通過半導(dǎo)體/設(shè)備/金屬/能源需求“外泄”到非美經(jīng)濟(jì)。
科技未能帶動就業(yè)擴(kuò)張，就業(yè)跑輸經(jīng)濟(jì)增長?？萍简?qū)動下的經(jīng)濟(jì)韌性中逐漸顯現(xiàn)的一個結(jié)構(gòu)性問題是就業(yè)和增長脫鉤，當(dāng)前美國出現(xiàn)了“無就業(yè)增長”的特征。當(dāng)前就業(yè)下行風(fēng)險已經(jīng)顯著超出預(yù)期，數(shù)據(jù)接近衰退特征。前瞻來看，綜合目前的各維度的就業(yè)領(lǐng)先指標(biāo)，預(yù)計未來一段時間內(nèi)美國就業(yè)市場下行壓力較大，預(yù)計降息也難以快速扭轉(zhuǎn)就業(yè)趨勢，“無就業(yè)增長”或成為美國經(jīng)濟(jì)常態(tài)特征。
科技推動的生產(chǎn)率改善具有通縮效應(yīng)。科技的變革往往能夠帶來勞動生產(chǎn)率的提升，自2022年ChatGPT問世以來，美國非農(nóng)企業(yè)的整體勞動生產(chǎn)率增速底部回升，本輪科技周期中勞動生產(chǎn)率確實(shí)出現(xiàn)了小幅改善，自2022年以來上升了近6%。通脹的主要構(gòu)成是人力成本（工資），而科技驅(qū)動的“無就業(yè)增長”并不會帶來價格隨經(jīng)濟(jì)周期的復(fù)蘇，相反其實(shí)帶來的是通縮效應(yīng)。1）勞動生產(chǎn)率有所提升，產(chǎn)品的單位成本下行將壓制通脹。2）真實(shí)工資增速已經(jīng)回歸正常，單位勞動力成本同比增速約為2%，已經(jīng)與美聯(lián)儲的通脹目標(biāo)一致。薪資增長不足導(dǎo)致通脹壓力難以持續(xù)。
科技行情主導(dǎo)資產(chǎn)價格運(yùn)行趨勢?？萍脊纱蠓苴A市場整體，導(dǎo)致美股集中度達(dá)到歷史高位。根據(jù)企業(yè)微觀數(shù)據(jù)，目前主要AI相關(guān)科技企業(yè)的資本開支仍然在持續(xù)增長，意味著AI行業(yè)的資本支出仍處于擴(kuò)張周期趨勢中。但是同時觀察到相關(guān)企業(yè)的自由現(xiàn)金流出現(xiàn)高位下滑的特征，提示一定的科技結(jié)構(gòu)性風(fēng)險。
科技重塑宏觀，宏觀也影響科技趨勢前景。科技產(chǎn)業(yè)近年來的蓬勃發(fā)展是當(dāng)前最重要的宏觀變量之一，從上述指標(biāo)來看，目前AI領(lǐng)域的資本開支增速處于高速增長后小幅放緩的階段。接下來的科技行業(yè)的發(fā)展節(jié)奏也將對美國經(jīng)濟(jì)和市場構(gòu)成可觀影響，在科技驅(qū)動行情之下，需要重點(diǎn)關(guān)注AI敘事發(fā)展的趨勢變化。復(fù)盤2000年通信周期經(jīng)驗(yàn)，除了技術(shù)本身的產(chǎn)業(yè)迭代周期外，美聯(lián)儲緊縮、風(fēng)險事件等對通信產(chǎn)業(yè)發(fā)展的起落也產(chǎn)生了重要影響。AI敘事初期主要基于投資端，但是其中長期敘事則依賴收入端，AI的業(yè)績變現(xiàn)仍然依賴經(jīng)濟(jì)周期總體表現(xiàn)，缺少經(jīng)濟(jì)總體向好則AI敘事無法閉環(huán)，當(dāng)前科技產(chǎn)業(yè)敘事需要與企穩(wěn)的宏觀環(huán)境相呼應(yīng)才能夠得以延續(xù)。在當(dāng)前美國就業(yè)市場加速惡化的環(huán)境下，面對“無就業(yè)增長”，政策或條件性錨定就業(yè)，選擇持續(xù)寬松，寬松的宏觀環(huán)境也將繼續(xù)對AI敘事形成一定支撐。
風(fēng)險提示
經(jīng)濟(jì)基本面走向的不確定性。降息落地進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險。
地緣政治形勢走向的不確定性，影響風(fēng)險偏好和商品價格。
假設(shè)條件發(fā)生變化影響測算結(jié)果的風(fēng)險
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