>> 東方證券-9月PMI點評：內(nèi)需與政策將重新主導(dǎo)PMI-251008
| 上傳日期： |
2025/10/8 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
東方證券 |
| 評級： |
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作者： |
陳至奕,王仲堯,孫金霞 |
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研究結(jié)論
9月PMI數(shù)據(jù)出爐，整體制造業(yè)PMI為49.8%，比上月上升0.4個百分點，仍在榮枯線以下，這一表現(xiàn)符合市場預(yù)期：今年5月之后，關(guān)稅對外需產(chǎn)生負(fù)面影響，而內(nèi)需不足以充分對沖，因此PMI至今都在榮枯線以下波動?？紤]到當(dāng)前水平正在逐漸接近50%，作為一個環(huán)比指標(biāo)，我們判斷關(guān)稅對PMI的影響將逐步減弱，在新訂單好于在手訂單、“反內(nèi)卷”提振價格、企業(yè)對未來預(yù)期向好的背景下，景氣度指標(biāo)的表現(xiàn)將重回內(nèi)需主導(dǎo)。
外貿(mào)環(huán)節(jié)正在改善，但幅度不大，其對整體經(jīng)濟(jì)景氣度的負(fù)面影響還需要更長時間才能消化。9月新出口訂單（47.8%）為近6個月以來最好水平，同樣受到逆全球化影響的進(jìn)口PMI（48.1%）為近7個月最好水平，但兩者均和榮枯線有較大距離，預(yù)計只有當(dāng)“搶出口”、“搶轉(zhuǎn)口”、“內(nèi)外貿(mào)一體化”、海外消化現(xiàn)有庫存等等進(jìn)程都演繹得較為充分之后，外需細(xì)分項才能擺脫本輪沖擊帶來的影響。
因此，當(dāng)前景氣度指標(biāo)的邊際改善，主要是來自內(nèi)需的改變，而這種改變又源于政策推動，如，近期《價格法》修訂、競爭秩序規(guī)范、清理政府部門和國有大企業(yè)拖欠民營企業(yè)賬款等舉措均指向賬期縮短以及產(chǎn)業(yè)鏈上相對弱勢企業(yè)的權(quán)益保護(hù)，在數(shù)據(jù)中體現(xiàn)為小型企業(yè)PMI改善幅度最大（48.2%，比上月上升1.6個百分點，而大型企業(yè)改善0.2個百分點）。除此之外，“反內(nèi)卷”對低價無序競爭的治理也能得到印證，尤其是偏上游的購進(jìn)價格，主要原材料購進(jìn)價格（53.2%）連續(xù)3個月高于榮枯線，出廠價格雖然低于50%，但近期都在48%以上，也已經(jīng)走出了3-6月的低谷（低于48%）。我們預(yù)計，未來內(nèi)需導(dǎo)向的景氣度修復(fù)還將延續(xù)，驅(qū)動來自出廠價格對購進(jìn)價格作出的反應(yīng)，也來自市場環(huán)境改善對信心的持續(xù)提振，這種提振目前已經(jīng)初露端倪（生產(chǎn)和采購量指數(shù)明顯好于新訂單和在手訂單，生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期更是攀升至54%以上），未來還將繼續(xù)兌現(xiàn)。
展望后續(xù)，內(nèi)需敘事將進(jìn)一步取代今年出現(xiàn)的關(guān)稅擾動，成為下一階段景氣度觀察的核心變量，這不僅源于制造業(yè)內(nèi)、外循環(huán)的變化，服務(wù)業(yè)擴(kuò)容也將強(qiáng)化這一趨勢。本月整體非制造業(yè)PMI稍回落0.3個百分點，仍處于50%臨界點，顯示出較強(qiáng)韌性，且這一數(shù)值主要是被建筑業(yè)（49.3%）拖累，服務(wù)業(yè)細(xì)分項過去12個月以來始終保持在榮枯線以上，服務(wù)業(yè)中的業(yè)務(wù)活動預(yù)期細(xì)分項更是12個月以來保持在55%以上高景氣區(qū)間，這背后是交運(yùn)物流、金融活動等行業(yè)活躍程度不斷提升帶來的結(jié)果（郵政、電信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務(wù)、貨幣金融服務(wù)等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)均位于60.0%以上高位景氣區(qū)間）。傳統(tǒng)實物資產(chǎn)投資回報邊際遞減的背景下，服務(wù)業(yè)的擴(kuò)容有望成為長期趨勢，構(gòu)成景氣度提升的重要一環(huán)。
綜合來看，盡管整體制造業(yè)PMI依然受到外部不利形勢的影響，但政策對反內(nèi)卷、服務(wù)業(yè)的推動已有所顯現(xiàn)，企業(yè)信心更加亮眼。隨著后續(xù)外貿(mào)沖擊逐步消化，內(nèi)需不斷擴(kuò)大的政策基調(diào)與實際成效將進(jìn)一步在數(shù)據(jù)中體現(xiàn)出來。
風(fēng)險提示
“反內(nèi)卷”力度超預(yù)期，收縮效應(yīng)大于盈利改善的風(fēng)險；
國際形勢發(fā)生變化影響國內(nèi)政策風(fēng)格的風(fēng)險。
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