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研究結(jié)論
　　9月FOMC會(huì)議如期降息25bp。將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)至4%-4.25%區(qū)間，美聯(lián)儲(chǔ)在會(huì)議聲明中重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了對(duì)于美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)惡化風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，同時(shí)隱含了開(kāi)始連貫降息的政策傾向。本次會(huì)議更新了經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)和點(diǎn)陣圖：上修經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，小幅上調(diào)2026年通脹預(yù)期。點(diǎn)陣圖較6月下移，對(duì)2025、2026、2027年的利率終值預(yù)測(cè)中位分別3.6%、3.4%、3.1%，意味著2025年剩余時(shí)間里預(yù)計(jì)連續(xù)降息。從票型分布來(lái)看，利率決議的一張反對(duì)票或代表了政治干預(yù)美聯(lián)儲(chǔ)決策的初步跡象。
　　基于就業(yè)市場(chǎng)的超預(yù)期惡化，本輪降息周期的空間和持續(xù)性較強(qiáng)，本輪降息將是基準(zhǔn)-鴿派情景區(qū)間的降息。此前市場(chǎng)更加重視通脹風(fēng)險(xiǎn)，不斷看淡衰退風(fēng)險(xiǎn)，一致預(yù)期靠近基準(zhǔn)情景（穩(wěn)步中性）-鷹派情景（一停再看）。當(dāng)前最大的邊際變化是就業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)顯著超出預(yù)期。數(shù)據(jù)表現(xiàn)接近衰退特征：1）8月新增非農(nóng)就業(yè)僅2.2萬(wàn)人，MA3趨勢(shì)加速下滑，就業(yè)增長(zhǎng)接近停滯；2）就業(yè)規(guī)模大幅下修，削弱此前韌性敘事。經(jīng)驗(yàn)上，就業(yè)惡化將會(huì)顯著抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，削弱當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)韌性。
　　政策層面或更關(guān)注就業(yè)形勢(shì)，因此還會(huì)傾向于持續(xù)寬松。盡管當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)與就業(yè)似乎出現(xiàn)了較大偏離，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)出一些“無(wú)就業(yè)增長(zhǎng)”特征，但政策面取向最終還是主要依據(jù)就業(yè)形勢(shì)。一方面，維護(hù)就業(yè)是美聯(lián)儲(chǔ)法定政策目標(biāo)。特朗普政府基于支持率的政策傾向也有利于推動(dòng)政策寬松，可能通過(guò)施壓美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)形成政治擾動(dòng)，使得美聯(lián)儲(chǔ)決策分歧放大，向鴿派傾斜。短期內(nèi)再通脹風(fēng)險(xiǎn)不大，非農(nóng)、失業(yè)率是判斷降息情景的關(guān)鍵。
　　就業(yè)在降息后可能不會(huì)立即改善，走出衰退風(fēng)險(xiǎn)區(qū)間。內(nèi)生趨勢(shì)上，就業(yè)數(shù)據(jù)存在繼續(xù)走弱的風(fēng)險(xiǎn)，目前需求下行趨勢(shì)＞供給受限趨勢(shì)，需求-供給缺口繼續(xù)下降，指向數(shù)據(jù)繼續(xù)走軟，失業(yè)率可能“補(bǔ)漲”。經(jīng)驗(yàn)參照來(lái)看，2024降息后年底“預(yù)防式”降息后的軟硬指標(biāo)的復(fù)蘇是暫時(shí)的，降息后經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)性變化或被高估。另外，本輪長(zhǎng)端利率下行幅度較小，長(zhǎng)端利率被財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)“釘住”在高位，央行降息當(dāng)前僅在短端有效定價(jià)，尚未壓低長(zhǎng)端，曲線陡峭化。而降息給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)利好，更加依賴(lài)長(zhǎng)端利率的下行。
　　市場(chǎng)展望：持續(xù)性降息情景下的資產(chǎn)價(jià)格趨勢(shì)
　　1）未來(lái)1-2個(gè)季度（25Q4-26Q1），經(jīng)濟(jì)壓力較大，政策寬松持續(xù)。交易主線仍然是政策。
　　2）降息介于基準(zhǔn)-鴿派情景之間，確定性排序依次為：美元貶值、非美升值；黃金介于溫和上漲~突破上行；美債收益率介于橫盤(pán)震蕩~長(zhǎng)端下移；高風(fēng)偏托舉股市表現(xiàn)。伴隨美國(guó)-非美利差收窄，在基準(zhǔn)降息-鴿派降息情景下，美元指數(shù)（DXY）在本輪降息周期當(dāng)中有4%-6%貶值空間，對(duì)應(yīng)美元指數(shù)目標(biāo)區(qū)間91-93。人民幣：預(yù)計(jì)進(jìn)入升值趨勢(shì)，關(guān)注7.0等關(guān)鍵水平脈沖行情。
　　3）財(cái)政/貨幣雙擴(kuò)張+經(jīng)濟(jì)顯露衰退特征，遠(yuǎn)期宏觀不確定性較大，通脹/衰退/滯脹的尾部風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)存在。市場(chǎng)的避險(xiǎn)需求和風(fēng)險(xiǎn)偏好可能同時(shí)上升。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　經(jīng)濟(jì)基本面不確定性。
　　關(guān)稅政策不確定性。
　　降息落地進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。
　　地緣政治形勢(shì)走向的不確定性。