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研究結(jié)論
　　美國經(jīng)濟(jì)暴露衰退風(fēng)險(xiǎn)
　　8月美國就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期走弱。8月美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)布：新增非農(nóng)就業(yè)只有2.2萬，大幅低于預(yù)期的7.5萬。6月修正之后出現(xiàn)單月就業(yè)負(fù)增長，同時(shí)數(shù)據(jù)在失業(yè)率、薪資增速、崗位空缺等各個(gè)維度上全面弱化。
　　就業(yè)市場已經(jīng)接近經(jīng)濟(jì)衰退特征。這是一份很差的就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)，如果借助歷史經(jīng)驗(yàn)理解，已經(jīng)接近美國經(jīng)濟(jì)衰退周期當(dāng)中的典型就業(yè)市場表現(xiàn)，一旦出現(xiàn)，則在未來較大概率步入新一輪衰退周期。
　　數(shù)據(jù)“實(shí)錘”了美國經(jīng)濟(jì)基本面存在未定價(jià)的較大衰退風(fēng)險(xiǎn)。這是美國經(jīng)濟(jì)的就業(yè)環(huán)節(jié)自2022年以來首次表現(xiàn)出類衰退特征。數(shù)據(jù)之前，市場幾乎沒有對(duì)美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。數(shù)據(jù)之后，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)將出現(xiàn)在市場關(guān)注當(dāng)中，并進(jìn)一步影響政策預(yù)期、資產(chǎn)定價(jià)。
　　準(zhǔn)備迎接大級(jí)別降息周期
　　經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退風(fēng)險(xiǎn)之后，降息敘事可能從預(yù)防式、軟著陸降息，轉(zhuǎn)換成為大級(jí)別、衰退式降息。在此之前，市場僅對(duì)于短期降息預(yù)期較為充分，但并不認(rèn)可降息周期和低息環(huán)境的持續(xù)性。而在此之后，經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)的上升或加快降息操作的節(jié)奏，增加降息預(yù)期的空間，延長降息周期的持續(xù)性。我們預(yù)計(jì)接下來降息將在9月份重啟，且市場將會(huì)交易美聯(lián)儲(chǔ)9月降息從25bp變50bp的可能性。當(dāng)前市場對(duì)現(xiàn)在到2026年底的降息預(yù)期約為150bp左右，在降息重啟而就業(yè)繼續(xù)走弱的情況下，這個(gè)定價(jià)有可能進(jìn)一步提升，同時(shí)，市場也可能給中期維度上的利率水平（例如降息周期的終點(diǎn)利率）更低的定價(jià)水平。
　　在衰退降息敘事發(fā)展過程當(dāng)中，看好黃金相對(duì)表現(xiàn)進(jìn)一步受益
　　第一，交易降息利好的同時(shí)對(duì)沖潛在的衰退風(fēng)險(xiǎn)，最好工具是黃金。黃金在4-8月全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)反彈的過程當(dāng)中表現(xiàn)平淡，近期美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性挑戰(zhàn)的交易當(dāng)中反彈，我們認(rèn)為衰退降息是一項(xiàng)新的敘事，這為當(dāng)前黃金價(jià)格表現(xiàn)創(chuàng)造了新的動(dòng)力；
　　第二，對(duì)于美債利率意味著進(jìn)一步的下行空間，特別是此前下行幅度很小的長端利率。但是財(cái)政、通脹兩項(xiàng)長期風(fēng)險(xiǎn)仍有可能持續(xù)存在并繼續(xù)影響市場定價(jià)。往后風(fēng)險(xiǎn)的催化劑還有：美國FY26財(cái)年預(yù)算上升風(fēng)險(xiǎn)，25H2的美國通脹反彈風(fēng)險(xiǎn)，等等。這些風(fēng)險(xiǎn)可能繼續(xù)影響長端利率下行空間，也會(huì)進(jìn)一步抑制經(jīng)濟(jì)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)。而黃金并不畏懼長端利率當(dāng)中的通脹、財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，甚至能夠提供對(duì)沖。這意味著不論衰退降息敘事后的長端利率能否順利下行，黃金均有望受益。對(duì)于美元來說，持續(xù)降息或帶來美元進(jìn)一步走弱，并由于匯率市場波動(dòng)率的上升，打擊套息交易，催化形成非美貨幣新一輪升值。美元走弱也將助推美元計(jì)價(jià)的金價(jià)表現(xiàn)；
　　第三，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來說，短期波動(dòng)、回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)或上升，但仍不必過度擔(dān)心衰退交易。只要美聯(lián)儲(chǔ)450bp降息的“子彈”還在，衰退風(fēng)險(xiǎn)難以導(dǎo)致市場持續(xù)性下跌，疊加全球共振的財(cái)政擴(kuò)張傾向，我們?nèi)哉J(rèn)為市場將會(huì)不斷預(yù)期、交易更大幅度的政策寬松，從而對(duì)沖衰退的潛在風(fēng)險(xiǎn)。只是在Q2以來反彈持續(xù)忽視經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的情況下，需要關(guān)注短期市場波動(dòng)和回調(diào)加劇的可能性。而風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的波動(dòng)、回調(diào)，或?qū)⒃诙唐谶M(jìn)一步強(qiáng)化黃金基于避險(xiǎn)需求的配置價(jià)值。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　經(jīng)濟(jì)基本面不確定性；關(guān)稅政策不確定性；降息落地進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；地緣政治形勢走向的不確定性。