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研究結(jié)論
　　對10月中美關(guān)稅升級的理解：形勢惡化并非雙方的基準(zhǔn)情形期望。對中方來說，頂層設(shè)計(jì)上針對這輪關(guān)稅戰(zhàn)中的目標(biāo)、原則、方法，在上半年的博弈當(dāng)中已經(jīng)明確。對美國來說，特朗普在8月關(guān)稅緩和之后一直忙于外圍俄烏、巴以調(diào)停和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)問題，主要執(zhí)政精力也不在中美關(guān)稅談判。當(dāng)然，中美要價(jià)不對等，是導(dǎo)致本輪螺旋反制、談判“脫軌”的底層原因，但還不能證明雙方此前基于內(nèi)外部形勢設(shè)定的基準(zhǔn)情形期望已經(jīng)發(fā)生改變。短期來看，一系列關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)集中在10月底-11月初，11月之前中美持續(xù)接觸、磨合要價(jià)的過程仍然重要。我們傾向于形勢從極端向著收斂發(fā)展的可能性更大，從極端走向更加極端的可能性較小。
　　重現(xiàn)TACO2.0交易的條件仍然具備。復(fù)現(xiàn)TACO交易的前提有兩點(diǎn)：一是特朗普仍然在意一些關(guān)鍵客觀條件（即執(zhí)政KPI）對關(guān)稅政策的反應(yīng)：經(jīng)濟(jì)、政治、市場。這一點(diǎn)從上半年TACO1.0到現(xiàn)在特朗普政府言行都在持續(xù)印證。二是這些客觀條件會在這輪關(guān)稅加碼后不斷累積壓力，對特朗普的決策形成約束——
　　經(jīng)濟(jì)上，美國就業(yè)嚴(yán)重跑輸，預(yù)計(jì)Q4經(jīng)濟(jì)壓力比較大。25YTD數(shù)據(jù)已經(jīng)證明，關(guān)稅會對美國經(jīng)濟(jì)造成滯和脹的影響。政治上，特朗普支持率下半年持續(xù)走低，目前在上任后的低點(diǎn)震蕩（45%）。這也是上半年特朗普TACO（決定暫緩關(guān)稅）時(shí)的水平。重新升級關(guān)稅對特朗普政府政治上形成打擊幾乎是無懸念的。市場方面，與經(jīng)濟(jì)基本面呈現(xiàn)相似的趨勢結(jié)構(gòu)。4月反彈以來，SPX上漲36%，估值回到歷史高位。Mag 7領(lǐng)漲，市場結(jié)構(gòu)進(jìn)一步集中。市場漲跌繼續(xù)依賴AI敘事。10月10日關(guān)稅當(dāng)天，美股、美元下跌，美債上漲，但美元下跌是否觸發(fā)美債進(jìn)一步拋售需要觀察。整體上，關(guān)稅觸發(fā)美國股、債、匯同步下跌的模式仍然存在。
　　TACO 2.0觸發(fā)閾值的展望：據(jù)此，我們判斷關(guān)注以下情景和閾值，或?qū)Ρ据啗_突形勢產(chǎn)生重要影響——經(jīng)濟(jì)：9月非農(nóng)報(bào)負(fù)增長讀數(shù)、失業(yè)率升至4.5%以上。從ADP等替代指標(biāo)、美國政府關(guān)門背景來看，風(fēng)險(xiǎn)不能排除；政治：周頻支持率數(shù)據(jù)重新加速、連續(xù)下滑。當(dāng)前水平已經(jīng)不支持特朗普/共和黨在選舉中占據(jù)優(yōu)勢地位；市場：美股、美債、美元同步下跌。參考上半年經(jīng)驗(yàn)的關(guān)鍵閾值。美股：20%級別的回調(diào)；美債：長端收益率反彈，關(guān)鍵閾值10y到4.5%（+50bp）；美元：美元指數(shù)5%以上的貶值。
　　交易策略：以TACO定方向，視調(diào)整幅度介入。即TACO 2.0是我們對形勢發(fā)展的最終預(yù)期判斷，從壓力加碼到政策轉(zhuǎn)向，市場仍是短空長多。但基于上半年TACO1.0的認(rèn)知基礎(chǔ)，這輪調(diào)整不會像上半年那樣快速、劇烈、“一步到位”式達(dá)成TACO交易。從數(shù)字貨幣這類連續(xù)交易定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)觀察，周末市場風(fēng)險(xiǎn)偏好已有初步企穩(wěn)跡象。
　　我們建議在調(diào)整到達(dá)相應(yīng)幅度（例如，接近第三點(diǎn)研判的市場壓力閾值）后考慮參與TACO2.0交易。因?yàn)椋?）在經(jīng)驗(yàn)上可能影響決策的閾值上押注，我們的交易才有意義。在無法預(yù)測談判情況的前提下博弈政策反轉(zhuǎn)，本質(zhì)是盲目下注，勝率、賠率并不高；2）關(guān)稅升級之前，市場已經(jīng)處于分歧較大、趨勢承壓的位置，而當(dāng)前我們也無法以完全的確定性預(yù)言形勢發(fā)展。因此，圍繞新風(fēng)險(xiǎn)的交易需要足夠的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償。
　　長期來看，對市場不悲觀。一方面，未來一年，全球政策寬松仍然是宏觀交易的主線；另一方面，TACO 2.0得到確認(rèn)將進(jìn)一步鞏固降低市場對風(fēng)險(xiǎn)水平的評價(jià)。繼續(xù)趨勢性看好黃金，看好美債收益率下行、美元貶值。看好美國、非美股市同步上行。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　經(jīng)濟(jì)基本面不確定性。關(guān)稅政策不確定性。降息落地進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。
　　地緣政治形勢走向的不確定性。