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業(yè)務(wù)側(cè)，四大CSP整體營收穩(wěn)健增長，谷歌和亞馬遜云業(yè)務(wù)超預(yù)期
　?。?）微軟單季度營收777億美元，YoY+18%，高于彭博預(yù)期755億美元，凈利潤277億美元，YoY+12%，高于彭博預(yù)期273億美元。Azure略超預(yù)期。（2）谷歌單季度營收1023億元，YoY+16%，高于彭博預(yù)期999億美元，廣告+云計算均超預(yù)期，GCP增長主要來自企業(yè)AI產(chǎn)品。（3）Meta單季度營收512億美元，YoY+26%，高于彭博預(yù)期496億美元；實(shí)現(xiàn)凈利潤27億美元，YoY-83%，低于彭博預(yù)期172億美元。AI+廣告延續(xù)強(qiáng)勁表現(xiàn)，2025Q4總營收指引下限低于彭博預(yù)期574億美元。（4）亞馬遜：單季度實(shí)現(xiàn)總營收1802億美元，YoY+13%，高于彭博預(yù)期1778億美元，營業(yè)利潤174億美元，同比持平低于彭博預(yù)期198億美元。在廣告、電商復(fù)蘇與AWS云業(yè)務(wù)持續(xù)提效的帶動下利潤重回高增。
　　資本開支側(cè)，海外大廠持續(xù)加碼投入AI算力軍備賽，CapEx增速仍處高位
　　北美云商在25Q3 CapEx投入力度依舊強(qiáng)勁。（1）微軟：25Q3（FY26Q1）CapEx（含融資租賃）349億美元，同比+75%，高于彭博預(yù)期297億美元。（2）谷歌：25Q3 CapEx 240億美元，同比+83%，高于彭博預(yù)期223億美元。（3）Meta：25Q3 CapEx（含融資租賃）194億美元，同比+111%，高于彭博預(yù)期的186億美元。（4）亞馬遜：25Q3 CapEx約351億美元，同比+55%，高于彭博預(yù)期的319億美元。2025年四大CSP的CapEx有望超過3600億美元（同比增長接近60%），2026年仍將加大投入力度。
　　Anthropic和OpenAI應(yīng)用側(cè)均有推新，加速商業(yè)化探索
　?。?）Anthropic將今年營收預(yù)期上調(diào)約26%至47億美元（約合人民幣335億元），同比增長1134%，和OpenAI的差異化競爭點(diǎn)在于，API及其相關(guān)服務(wù)將繼續(xù)成為Anthropic主要的收入來源。預(yù)計2028年API收入占比80%以上。根據(jù)Menlo Ventures，截至2025年中，Claude在企業(yè)市場的份額從2024年的24%提升到32%，超過OpenAI。（2）基于“領(lǐng)先模型+應(yīng)用出新+算力基建”，我們認(rèn)為，OpenAI近期的系列發(fā)布體現(xiàn)出兩大重要延展，第一是向下打造AI時代的操作系統(tǒng)，全面加速應(yīng)用變現(xiàn)，第二是向上通過收入資源等置換，極致放大算力基建。
　　投資建議：海外大廠持續(xù)加碼投入AI算力軍備賽，全面看好國內(nèi)AI產(chǎn)業(yè)鏈
　　展望Q4，堅守結(jié)構(gòu)景氣方向：國產(chǎn)AI鏈。其中互聯(lián)網(wǎng)是國內(nèi)AI中軍、國產(chǎn)算力是彈性方向。更中長期的邏輯來看，海外核心領(lǐng)袖廠商如英偉達(dá)、OpenAI等近期戰(zhàn)略合作與股權(quán)交易頻繁，2030年AI藍(lán)圖已勾勒清晰，且當(dāng)前海外AI大廠資本開支仍未降速，在一系列產(chǎn)品發(fā)布與合作綁定深化的催化下，海外AI敘事預(yù)計仍將持續(xù)演繹。基于國產(chǎn)替代邏輯，推理側(cè)全面國產(chǎn)化系大勢所趨，國產(chǎn)算力是遠(yuǎn)期核心資產(chǎn)，長期確定性高。格局上看，芯片與大模型廠商綁定在加深，頭部廠商形成強(qiáng)者恒強(qiáng)效應(yīng)。建議關(guān)注：1）國產(chǎn)算力鏈龍頭；2）互聯(lián)網(wǎng)龍頭在AI驅(qū)動下的二次騰飛。
　　風(fēng)險提示
　　1、AI技術(shù)發(fā)展不及預(yù)期的風(fēng)險；
　　2、下游應(yīng)用需求不及預(yù)期的風(fēng)險；
　　3、AI政策不及預(yù)期的風(fēng)險；
　　4、行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險。