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2025年三季報(bào)：產(chǎn)能周期持續(xù)磨底，產(chǎn)能去化為價(jià)格修復(fù)提供支撐
　　三季報(bào)盈利回升線索：產(chǎn)能出清支撐價(jià)格改善。2025年7月，《中華人民共和國(guó)價(jià)格法修正草案》向社會(huì)公開征求意見(jiàn)后，“政策底”信號(hào)進(jìn)一步明確，競(jìng)爭(zhēng)格局的改善預(yù)期拉動(dòng)PPI同比企穩(wěn)。
　　在2025年11月2日的報(bào)告《2025年三季報(bào)速覽：量?jī)r(jià)改善，行業(yè)輪動(dòng)力量積蓄》，我們提及，A股2025年Q3的營(yíng)收和利潤(rùn)同比增速大幅改善，其中，全A（非金融）的歸母凈利同比增速大幅扭轉(zhuǎn)Q2的負(fù)增狀況。我們認(rèn)為，“反內(nèi)卷”政策對(duì)部分行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的改善，通過(guò)產(chǎn)能出清、價(jià)格企穩(wěn)和利潤(rùn)率改善的傳導(dǎo)鏈條日漸清晰。
　　總量視角：全A（非金融）資本開支持續(xù)下滑，產(chǎn)能出清有所加速
　　2025年Q3，A股產(chǎn)能去化進(jìn)一步加速。2025年Q3全A（非金融）資本開支繼續(xù)下滑、在建工程同比首次轉(zhuǎn)負(fù)、固定資產(chǎn)同比增速處于10年來(lái)低位，指向在政策引導(dǎo)下，供給過(guò)剩行業(yè)主動(dòng)調(diào)整產(chǎn)能規(guī)劃。
　　值得關(guān)注的是，本次產(chǎn)能出清伴隨著價(jià)格改善，全A（非金融）銷售利潤(rùn)率連續(xù)3個(gè)季度企穩(wěn)回升，這說(shuō)明隨著“十五五”規(guī)劃出臺(tái)，近期行業(yè)“反內(nèi)卷”落地方案進(jìn)一步提速，對(duì)已有產(chǎn)能的收攏有望進(jìn)一步支撐企業(yè)利潤(rùn)率向中樞回歸。
　　結(jié)構(gòu)視角：關(guān)注產(chǎn)能出清背景下利潤(rùn)可持續(xù)修復(fù)的機(jī)會(huì)
　　分析產(chǎn)能周期的核心價(jià)值在于輔助判斷行業(yè)景氣走向。我們以銷售利潤(rùn)率的歷史分位數(shù)（2015年Q1至今）為核心參考，結(jié)合營(yíng)收增速表現(xiàn)，可將行業(yè)劃分為兩類清晰的景氣驅(qū)動(dòng)邏輯：一是需求側(cè)拉動(dòng)的景氣行業(yè)，如通信、電子、有色金屬、汽車等行業(yè)；二是需求側(cè)承壓、依賴供給端優(yōu)化實(shí)現(xiàn)景氣改善的行業(yè)，主要集中在傳統(tǒng)周期與地產(chǎn)建筑鏈行業(yè)，如鋼鐵、建材、建筑裝飾、輕工制造、紡織服裝等。
　　隨著A股盈利周期拐點(diǎn)跡象愈發(fā)清晰，結(jié)合工信部發(fā)布的十大行業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)工作方案，我們建議重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)能出清加速、盈利具有持續(xù)改善預(yù)期的行業(yè)：
　?。?）產(chǎn)能出清已對(duì)價(jià)格形成支撐、利潤(rùn)率仍具提升空間的行業(yè)，如：煤炭（2015年Q1至今銷售利潤(rùn)率分位：31%分位）、鋼鐵（31%分位）、電力設(shè)備（7%分位）、建筑材料（12%分位）等；
　?。?）具備后續(xù)改善預(yù)期、當(dāng)前利潤(rùn)率處于歷史低位且產(chǎn)能正在主動(dòng)收縮的行業(yè)，如：計(jì)算機(jī)（7%分位）、輕工制造（0%分位）、建筑裝飾（0%分位）與紡織服裝（0%分位）等。
　　配置建議：關(guān)注產(chǎn)能出清加速、盈利具有持續(xù)改善預(yù)期的行業(yè)
　?。?）PPI改善加廣譜反內(nèi)卷受益：鋼鐵、有色、電力、機(jī)械、光伏、化工；（2）科技成長(zhǎng)+自主可控：AI硬件重視Alpha、電池、電網(wǎng)、軍工、AI應(yīng)用；（3）中長(zhǎng)期底倉(cāng)：穩(wěn)定型紅利、黃金、優(yōu)化的高股息。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：財(cái)報(bào)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)反映存在一定滯后性；宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期變動(dòng)。