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11月11日，央行發(fā)布2025年3季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，4點(diǎn)關(guān)注如下：
　　關(guān)注1：25年9月加權(quán)貸款利率3.24%，環(huán)比下行5BP；一般貸款加權(quán)平均利率3.67%，環(huán)比6月下降2BP；個人住房貸款利率3.06%，環(huán)比6月持平；企業(yè)貸款利率3.14%，環(huán)比下行8BP；超儲率1.4%，同比去年9月下降0.4pct。
　　理解：貸款利率仍在下行，但幅度有趨緩趨勢。超儲率不高，銀行間流動性中性。
　　關(guān)注2：“跨周期”表述重回。25Q2貨幣報(bào)告貨幣政策表述“強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)”，本期表為“做好逆周期和跨周期調(diào)節(jié)”。貨幣政策展望中未提及降準(zhǔn)降息。
　　理解：貨幣政策從“逆周期”變“逆周期和跨周期”，貨幣政策表述出現(xiàn)微調(diào)傾向。當(dāng)前資本市場活躍度較高，通脹有改善趨勢，預(yù)計(jì)年內(nèi)降準(zhǔn)降息概率不高。去年中央會議提出‘適度寬松的貨幣政策’，該表述已沿用一年，需關(guān)注今年中央經(jīng)濟(jì)會議是否會延續(xù)這一提法。
　　關(guān)注3：報(bào)告專欄1為《科學(xué)看待金融總量指標(biāo)》，專欄2為《基礎(chǔ)貨幣與貨幣的關(guān)系》，主要聚焦解釋貨幣總量指標(biāo)。
　　理解：目前金融數(shù)據(jù)總量已經(jīng)很高，未來貨幣政策效果會關(guān)注‘價(jià)’而非‘量’。若無實(shí)體需求和財(cái)政政策配合，基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張不一定能傳導(dǎo)至廣義貨幣，要做好社融、信貸、貨幣等總量金融數(shù)據(jù)增速繼續(xù)下臺階的預(yù)期。
　　關(guān)注4：報(bào)告專欄4為《保持合理的利率比價(jià)關(guān)系》，聚焦解釋各種利率合理比價(jià)關(guān)系和自律政策必要性。央行表示要“督促銀行不發(fā)放稅后利率低于同期限國債收益率的貸款，按照經(jīng)營成本合理確定貸款利率等，并開展利率政策執(zhí)法檢查，增強(qiáng)銀行資產(chǎn)和負(fù)債端利率調(diào)整的聯(lián)動性，支持銀行穩(wěn)定凈息差，拓寬貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)空間?！?br>　　理解：目前，各類利率自律機(jī)制已成為貨幣政策傳導(dǎo)的重要抓手。通過維護(hù)合理的利率比價(jià)關(guān)系，有助于央行政策利率有效撬動整個市場利率體系，維護(hù)政策利率的權(quán)威性，預(yù)計(jì)未來各類利率自律機(jī)制會繼續(xù)嚴(yán)格，也有助于維護(hù)銀行息差穩(wěn)定。
　　值得說明的是，市場比較關(guān)注貸款利率和國債利率自律定價(jià)邏輯，與我們銀行資負(fù)周報(bào)中持續(xù)更新的綜合收益比價(jià)的關(guān)系。簡單來說，央行自律主要考慮顯性所得稅成本，設(shè)置的是貸款利率底線，而我們綜合收益比價(jià)是市場化銀行資負(fù)視角的各類資產(chǎn)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增加值比較，除了考慮所得稅以外，還會考慮銀行信用成本、資本占用以及存款派生收益等因素。
　　對于央行自律，我們可以按照貸款利率（1-所得稅率25%）不低于同期限國債利率理解。比如，當(dāng)前10年期國債利率1.81%，那么銀行10年期貸款自律底線不低于1.81%/0.75=2.41%。
　　但貸款資產(chǎn)相對于國債，除了考慮所得稅差異外，如果還要考慮信用成本（負(fù)向貢獻(xiàn)）、資本占用（負(fù)向貢獻(xiàn)）、存款收益（正向貢獻(xiàn)）等因素，通常存款收益難以彌補(bǔ)信用成本和資本占用，所以2.41%貸款利率產(chǎn)生的銀行資負(fù)綜合收益會明顯低于1.81%的國債，所以央行還要求“按照經(jīng)營成本合理確定貸款利率”，貸款底線利率也主要約束最優(yōu)質(zhì)大型客戶投放利率，避免銀行在優(yōu)質(zhì)客戶群里中過度內(nèi)卷，從而維護(hù)銀行息差。綜合貸款與存款利率的趨勢來看，我們認(rèn)為銀行凈息差正趨于企穩(wěn)，核心營收增速有望逐步回升（見《開始重視核心營收—2025Q3上市銀行財(cái)報(bào)綜述》）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：關(guān)注貼息貸款資金用途監(jiān)管和非銀存款波動情況，避免資本市場波動加大；資金活化，銀行資負(fù)管理難度加大；經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，資產(chǎn)質(zhì)量惡化等