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報(bào)告摘要：
　　 25前三季度開(kāi)發(fā)商業(yè)績(jī)綜述：結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，減值壓力制約盈利能力。①銷(xiāo)售：2025年1-9月百?gòu)?qiáng)房企銷(xiāo)售金額/面積分別達(dá)2.5萬(wàn)億元/1.2億㎡，同比降12.8%/23.2%，其中頭部房企韌性更強(qiáng)，金茂（yoy+27.3%）、建發(fā)（yoy+12.1%）、越秀（yoy+2.0%）等優(yōu)質(zhì)央國(guó)企銷(xiāo)售逆勢(shì)正增長(zhǎng)；②投資：1-9月百?gòu)?qiáng)房企新增貨值1.8萬(wàn)億（yoy+33.2%），受益于核心城市優(yōu)質(zhì)地塊集中供應(yīng)與頭部房企投資積極性提升，TOP10房企新增貨值占百?gòu)?qiáng)57%，格局持續(xù)集中。優(yōu)質(zhì)房企投資表現(xiàn)突出，中海、綠城、金茂、蛇口拿地力度＞1；③運(yùn)營(yíng)：樣本房企營(yíng)收下滑/毛利率降幅收窄，精益化管控見(jiàn)效。11家樣本房企2025前三季度營(yíng)收7688億元（yoy11.3%）；毛利率13.0%（yoy-0.3pct），降幅較2024前三季度（-3.4pct）大幅收窄，因早期高地價(jià)項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)完畢、核心區(qū)域高毛利項(xiàng)目陸續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，預(yù)計(jì)26年毛利率逐步恢復(fù)；④減值：行業(yè)減值壓力顯著增加，成拖累盈利主因，金茂、新城等房企已充分計(jì)提。
　　2025Q3地產(chǎn)基金持倉(cāng)變化：低配幅度持平，龍頭持倉(cāng)分化。2025年8月以來(lái)，京滬深松綁限購(gòu)、上海廣州啟動(dòng)拆遷等，房地產(chǎn)處政策寬松期，板塊全年漲幅基本持平大盤(pán)。2025Q3地產(chǎn)重倉(cāng)持股市值占比0.52%、總市值197.2億元，總市值環(huán)比恢復(fù)，持倉(cāng)比例環(huán)比降+0.04%，且較1.03%的標(biāo)準(zhǔn)配置比例低配0.55pct，缺口較Q2持平；持倉(cāng)個(gè)股47只（較Q2減2只），且集中度下降，前十大重倉(cāng)股以招商蛇口（24.2億市值）為首，CR10、CR20環(huán)比下降；持有基金數(shù)超10家的公司共12個(gè)（較Q2下降一個(gè)），招商蛇口展新進(jìn)入基金數(shù)最多；TOP20個(gè)股持倉(cāng)整體增加，保利發(fā)展等龍頭房企遭減持；偏股混合型基金持倉(cāng)增加47.4億元，提升較為顯著。
　　績(jī)優(yōu)個(gè)股分析：優(yōu)質(zhì)房企股價(jià)顯著跑贏市場(chǎng)，配置邏輯已獲資金認(rèn)可。結(jié)合財(cái)報(bào)表現(xiàn)以及經(jīng)營(yíng)情況，我們篩選出四家績(jī)優(yōu)房企，分別為：①新城控股（商業(yè)穩(wěn)定、困境反轉(zhuǎn)、減值充分）；②中國(guó)金茂（減值充分、土拍活躍、扭虧為盈）；③建發(fā)國(guó)際集團(tuán)（土儲(chǔ)優(yōu)質(zhì)、高股息高分紅、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)）；④濱江集團(tuán)（杭州紅利、業(yè)績(jī)高增、民企之光）。四家優(yōu)秀房企的邏輯均支撐了2025年來(lái)股價(jià)的大幅上漲，四家房企2025年來(lái)股價(jià)漲幅分別為+22.9%/+45.8%/+34.5%/+28.9%，均大幅跑贏滬深300（+16.3%）以及房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)板塊（+9.6%），其中中國(guó)金茂與建發(fā)國(guó)際集團(tuán)在2025Q3獲得基金加倉(cāng)，表明優(yōu)質(zhì)低估值房企的配置邏輯已獲市場(chǎng)認(rèn)可，資金對(duì)優(yōu)質(zhì)低估值房企的配置或已達(dá)共識(shí)。
　　投資建議：房地產(chǎn)板塊整體盈利能力仍受減值壓力制約，但前期高地價(jià)項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)壓力降低，毛利率呈企穩(wěn)態(tài)勢(shì)，部分優(yōu)質(zhì)房企業(yè)績(jī)已筑底改善，且股價(jià)表現(xiàn)顯著優(yōu)于市場(chǎng)，優(yōu)質(zhì)房企的配置邏輯已獲資金認(rèn)可。開(kāi)發(fā)商標(biāo)的方面，建議關(guān)注：①新城控股；②中國(guó)金茂；③建發(fā)國(guó)際集團(tuán)；④濱江集團(tuán)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策落地或不及預(yù)期；信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)蔓延；樓市回暖不及預(yù)期