>> 長江證券-川投能源(600674)雅礱江三部曲：三江匯流，穿透川投-251114
| 上傳日期： |
2025/11/14 |
大小： |
3020KB |
| 格式： |
pdf 共27頁 |
來源： |
長江證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
張韋華,司旗,宋尚騫 |
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川投能源：四川省屬水電旗艦，共享雅礱江成長紅利
作為四川省屬水電旗艦上市平臺，公司依托具有獨特資源優(yōu)勢的雅礱江、大渡河、田灣河流域等進(jìn)行水電資源開發(fā)建設(shè)和運營。公司的業(yè)績主要來源于投資收益，其中參股48%的雅礱江公司與參股20%的大渡河公司2024年貢獻(xiàn)的投資收益占?xì)w母凈利潤的比重分別約為88%、9%。2009年定增收購雅礱江公司48%股權(quán)后，川投能源的成長與雅礱江的機(jī)組投產(chǎn)節(jié)奏高度相關(guān)，雅礱江公司2012-2016年、2021-2022年的兩輪投產(chǎn)周期，均推動著公司盈利中樞的抬升。
雅礱江：成長空間廣闊，看好兩河口增發(fā)效益
雅礱江公司擁有四川雅礱江水電基地的獨家開發(fā)權(quán)，截至2025年3月雅礱江公司在建、擬建常規(guī)水電項目達(dá)782萬千瓦，雅礱江流域水風(fēng)光一體化基地規(guī)劃裝機(jī)7800萬千瓦，建成后將拉動公司裝機(jī)較2025年一季度提升273%，遠(yuǎn)期成長空間廣闊。公司憑借高比例的省間外送，利用小時及電價水平均處于行業(yè)前列，存量資產(chǎn)質(zhì)地優(yōu)異。流域內(nèi)具備多年調(diào)節(jié)能力的兩河口電站2024年10月底首次蓄滿，我們在《雅礱江三部曲：平滑豐枯調(diào)度增發(fā)，如何量化評估補償效益？》已經(jīng)詳細(xì)測算了兩河口電站對下游電站的補償效益，按照48%的持股比例，兩河口的補償效益對川投能源的業(yè)績貢獻(xiàn)為10.45億，相對2023-2024年川投能源實際業(yè)績的增幅達(dá)到23-24%左右，即使考慮部分調(diào)節(jié)效益已經(jīng)體現(xiàn)，仍具備可觀效益。
大渡河：新一輪投產(chǎn)周期開啟，雙江口貢獻(xiàn)補償效益
大渡河公司為大渡河流域的主要水電開發(fā)主體，截至2025年6月底，公司在建電站661.00萬千瓦、擬建電站41.00萬千瓦。其中在建機(jī)組中的雙江口、金川、枕頭壩二級、沙坪一級等電站均計劃于2025年完成首臺機(jī)組投產(chǎn)，2026年實現(xiàn)全部投產(chǎn)，大渡河公司在建機(jī)組即將進(jìn)入密集投產(chǎn)周期。除產(chǎn)能的成長外，長期以來制約大渡河盈利能力的省內(nèi)消納環(huán)境有望改善，同時雙江口作為年調(diào)節(jié)水庫，投產(chǎn)后自身貢獻(xiàn)業(yè)績增量的同時也將為下游電站帶來補償效益。綜合考慮機(jī)組投產(chǎn)的發(fā)電貢獻(xiàn)和補償效益，兩部分合計的凈利潤增量貢獻(xiàn)達(dá)到8.93億元，相對于2024年大渡河公司凈利潤增長38.79%。
“投分差”預(yù)期提升，分紅潛力有待釋放
對于川投能源而言，雅礱江及大渡河兩家公司的“投分差”是其自身利潤分配的核心來源。隨著兩家公司的資本開支即將見頂，以及機(jī)組投產(chǎn)后貢獻(xiàn)業(yè)績增量，兩家公司的增資需求有望進(jìn)入下行通道，同時盈利改善也將提升自身分紅能力。整體來看，兩家公司的“投分差”預(yù)期穩(wěn)步提升，川投能源自身分紅潛力有待釋放。
投資建議：雙江匯流，穿透川投
穿透川投，公司參股48%的雅礱江公司貢獻(xiàn)核心業(yè)績，參股20%的大渡河公司為輔。2009年定增收購雅礱江48%的股權(quán)后，公司的成長性與雅礱江的機(jī)組投產(chǎn)節(jié)奏高度相關(guān)，共享雅礱江公司的成長紅利。站在當(dāng)前時點，雅礱江公司兩河口增發(fā)效益顯著以及大渡河公司新一輪投產(chǎn)周期開啟共振，將為川投能源帶來可觀的業(yè)績增量。同時隨著兩家參股公司的資本開支壓力逐步減輕以及盈利情況改善，“投分差”具備穩(wěn)步提升的基礎(chǔ)，川投能源分紅潛力有待釋放。
風(fēng)險提示
1、電價波動風(fēng)險；2、來水不及預(yù)期風(fēng)險；
3、新項目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險；4、盈利預(yù)測不及預(yù)期風(fēng)險。
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