>> 國信證券-宏觀經(jīng)濟(jì)專題研究-年度展望之二，“反內(nèi)卷”的期許與路徑-251115
| 上傳日期： |
2025/11/15 |
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| 格式： |
pdf 共23頁 |
來源： |
國信證券 |
| 評級： |
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作者： |
李智能,邵興宇,田地 |
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核心觀點(diǎn)
“反內(nèi)卷”作為“十五五”時期的重點(diǎn)工作，短期內(nèi)需要見到實效，因此也將成為明年我國經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)性線索。
本輪“內(nèi)卷式”競爭的起源
歷史上，我國PPI和GDP平減指數(shù)同時轉(zhuǎn)負(fù)的情況并不多，只出現(xiàn)過三次，本輪低通脹的成因和90年代末最為相似，均處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過程中的供需失配期。
總量上，地方政府干預(yù)下的“非經(jīng)濟(jì)決策”導(dǎo)致生產(chǎn)與需求脫節(jié)；結(jié)構(gòu)上，“新動能”超前、重復(fù)建設(shè)導(dǎo)致其成為內(nèi)卷“重災(zāi)區(qū)”。
這些因素進(jìn)一步引發(fā)多重宏觀影響，短期形成“低質(zhì)低價-消費(fèi)降級”負(fù)向閉環(huán)和企業(yè)債務(wù)風(fēng)險，中長期導(dǎo)致資源錯配、投資回報下滑，阻礙新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展。
“反內(nèi)卷”短期靠政策
短期內(nèi)，“反內(nèi)卷”仍需依賴政策干預(yù)，包括產(chǎn)業(yè)與宏觀兩個維度。
產(chǎn)業(yè)端政策的核心，是通過準(zhǔn)行政性手段，對部分錯配嚴(yán)重的行業(yè)進(jìn)行“示范式”干預(yù)，以期短期內(nèi)取得實效。
宏觀層面，“反內(nèi)卷”需要總量政策在需求端的牽引。從外部看，隨著美國進(jìn)入中期選舉年，其政治焦點(diǎn)回歸國內(nèi)，美聯(lián)儲有望延續(xù)“政治性寬松”，并帶動發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入新一輪需求周期。與此同時，中美關(guān)系階段性緩和，將進(jìn)一步提振我國出口韌性。
國內(nèi)方面，海外寬松周期與我國擴(kuò)大內(nèi)需將形成共振。為實現(xiàn)“十五五”平穩(wěn)開局，財政赤字率預(yù)計維持在3.8%-4.0%的較高水平，在貨幣政策“結(jié)構(gòu)性發(fā)力+流動性充?！钡目蚣芟拢髂暧型瓉怼皩捸泿?寬信用”格局，金融支持實體經(jīng)濟(jì)力度進(jìn)一步加強(qiáng)。
基于“反內(nèi)卷”要見到實效的訴求，預(yù)計在低基數(shù)等有利因素的托舉下，明年P(guān)PI有望脫離持續(xù)近4年的負(fù)增長區(qū)間，實現(xiàn)溫和的通脹復(fù)蘇。
“反內(nèi)卷”長期靠改革
明年的低基數(shù)過去后，2027年則是考驗“反內(nèi)卷”含金量的關(guān)鍵時點(diǎn)。若明年P(guān)PI轉(zhuǎn)正后再度進(jìn)入負(fù)增長區(qū)間，政策將面臨較大壓力。因此，“反內(nèi)卷”不僅要短期見效，更要探索有效的長效機(jī)制。
一是通過要素市場化改革，打破地方保護(hù)與要素分割，比如推進(jìn)戶籍制度改革釋放2.5億農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口需求潛力。
二是完善地方政府激勵約束機(jī)制，整治招商引資亂象與政績觀偏差。
三是借鑒美日等海外經(jīng)驗，通過產(chǎn)業(yè)迭代與內(nèi)需擴(kuò)張，實現(xiàn)供給與需求的再平衡。
風(fēng)險提示：海外市場動蕩，政策執(zhí)行的不確定性。
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