>> 申萬宏源-2026年A股投資策略概要：牛市兩段論-251116
| 上傳日期： |
2025/11/17 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
王勝,傅靜濤,韋春澤 |
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此報告為加密報告 |
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一、全球競爭加劇，已經(jīng)是無法回避的時代背景?！笆逦濉币?guī)劃外循環(huán)從“跟跑”到“領(lǐng)跑”，直面話語權(quán)競爭。A股也應(yīng)擁抱“競爭思維”，不要懼怕競爭：競爭事件催化確實仍會沖擊風險偏好，但競爭加劇已成事實，A股正在轉(zhuǎn)向定價競爭的成敗得失。
優(yōu)化外循環(huán)是“十五五”規(guī)劃表述變化較多的內(nèi)容。對外開放從“跟跑”到“領(lǐng)跑”，直面話語權(quán)爭奪，強化“競爭思維”。實際上，美國“領(lǐng)跑”的全球化進程早已陷入停滯。中國在“跟跑”下能夠享受的全球化紅利已受限，且中國競爭力提升不斷確認，外循環(huán)從“跟跑”到“領(lǐng)跑”是大勢所趨。
A股也應(yīng)擁抱“競爭思維”，不要懼怕競爭：競爭事件催化確實仍會沖擊風險偏好，但競爭加劇已成事實，A股定價能反映競爭中一城一池的得失，也能反映競爭終局預(yù)期的變化。
居民資產(chǎn)配置遷移周期與經(jīng)濟、政策和產(chǎn)業(yè)周期共振，足以驅(qū)動牛市。而大國相對力量變化的周期，是遠比居民資產(chǎn)配置遷移周期更長的周期。這個層面樂觀預(yù)期發(fā)酵，可能驅(qū)動牛市級別超越歷史。
二、論證“牛市遠未結(jié)束”的一個角度：中國居民資產(chǎn)配置向權(quán)益遷移還在起步期。宏觀自上而下框架(居民收入效應(yīng)，貨幣政策，國際收支)對A股流動性的指示意義不及A股賺錢效應(yīng)累積程度。我們提示，A股賺錢效應(yīng)累積正在質(zhì)變，隨著時間的推移，A股增量資金流入的條件會越來越好。
從A股流動性角度論證“牛市遠未結(jié)束”：中國居民資產(chǎn)配置向權(quán)益遷移還在起步期。我們開發(fā)了“居民資產(chǎn)配置遷移程度指標”，指示2021年是上一輪居民增配權(quán)益的高點，2022-24年是回落期，2025年7-9月剛底部反彈，居民增配權(quán)益還有很大空間。
賺錢效應(yīng)累積正在質(zhì)變：2020-21年新發(fā)產(chǎn)品凈值在2025年9月12日回到了1.0以上，短期主動權(quán)益公募的凈贖回可能是本輪最后一波；后續(xù)產(chǎn)業(yè)趨勢行情再強化，公募管理規(guī)模有望重新擴張；3-4季度后，公募規(guī)模擴張正循環(huán)可能開啟。與此同步，居民風險偏好提升也是漸進的：從理財→保險→固收+ →主動權(quán)益。
牛市兩段論：2025年的科技結(jié)構(gòu)牛是“牛市1.0”階段，2026年春季可能是階段性高點；2026H2可能啟動全面牛，構(gòu)成“牛市2.0”階段。
三、“牛市1.0”可能在2026年春季來到高峰：AI產(chǎn)業(yè)趨勢還有縱深，但A股AI產(chǎn)業(yè)鏈股價已處于長期低性價比區(qū)域。這類似2014年初的創(chuàng)業(yè)板，2018年初的食品飲料和2021年初的新能源。歷史上，通常需經(jīng)歷“懷疑牛市級別”的調(diào)整，再延續(xù)產(chǎn)業(yè)趨勢行情。
定位AI產(chǎn)業(yè)鏈的長期性價比：利率中樞回落，隱含ERP中樞可能漂移，有效性下降，這個階段PE極值可以作為參考。目前，通信、電子以及科創(chuàng)50的隱含ERP距離歷史低位還有距離，但PE已處于歷史絕對高位。當前，AI產(chǎn)業(yè)鏈“產(chǎn)業(yè)趨勢大波段沒結(jié)束+中小波段有波折+長期低性價比區(qū)域”，這類似2014年初的創(chuàng)業(yè)板、2018年初的食品飲料、2021年初的新能源。這三段都不是大波段行情的結(jié)束，但也都出現(xiàn)了季度級別的“高位震蕩”和“調(diào)整階段”。重點提示3個歷史經(jīng)驗：
1.高位震蕩階段：掙估值錢難度增加，新增產(chǎn)業(yè)催化/業(yè)績高增延續(xù)，也不易向上突破，更偏向是高位震蕩區(qū)間的反彈。高位震蕩階段通常是季度級別。
2.調(diào)整階段：通常由明確的產(chǎn)業(yè)擾動觸發(fā)，這個擾動最終驗證不是產(chǎn)業(yè)趨勢的終結(jié)，但卻引發(fā)了“懷疑牛市級別”的調(diào)整。梳理歷史可比階段，觸發(fā)調(diào)整的因素：2014年初的創(chuàng)業(yè)板是二維碼支付因安全問題被叫停。2018年中食品飲料是經(jīng)濟回落，白酒基本面階段性承壓。2021年初新能源是新能車缺芯，光伏上游硅料價格跳升。本輪可能觸發(fā)AI產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整的因素，我們關(guān)注，在新爆款應(yīng)用出現(xiàn)前，2026年美國科技巨頭資本開支增速，可能在高基數(shù)下出現(xiàn)回落。歷史上，調(diào)整階段通常也是季度級別，這個調(diào)整不是結(jié)構(gòu)牛結(jié)束，但調(diào)整到牛熊分界附近是合理幅度。
3.什么情況下能掙到利率中樞回落的錢？結(jié)構(gòu)牛階段，估值提升以景氣驅(qū)動為主。一般要等到全面牛階段，股市增量博弈，市場基于邊際資金成本定價，才能基于低利率打開估值重估空間。
四、“牛市2.0”可能是全面牛：2026年中游制造供給出清。產(chǎn)能形成增速低于需求增速中樞的細分行業(yè)明顯增加，自下而上選股勝率提升?！罢叩?、市場底、經(jīng)濟底”依次出現(xiàn)框架有效性回歸，2026年中“政策底”可能驗證的時刻，“牛市2.0”行情有望啟動。本輪牛市最終還是“科技?！被颉爸袊绊懥μ嵘！?，基本面周期性改善+新興產(chǎn)業(yè)趨勢強化+居民資產(chǎn)配置向權(quán)益遷移+中國全球影響力提升共振，支撐全面牛。
我們?nèi)钥春茫?026年中開始，基本面周期性改善的方向顯著增加。這是全面牛行情的必要支撐。2026年中A股中游制造供給出清線索已非常明確，產(chǎn)能形成增速(2-3%)將低于需求增速中樞(5%左右)。這會帶來兩個重要變化：1.供給出清的細分行業(yè)和個股明顯增加，供給在投研中的權(quán)重下降，需求改善即可推演盈利提升、股價上漲。機構(gòu)投資者自下而上選股的勝率上臺階。2. “政策底、市場底、經(jīng)
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