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能源金屬&小金屬：2026年碳酸鋰權(quán)益先行，拐點(diǎn)之年。1）鋰，供給拐點(diǎn)+需求新周期：鋰行業(yè)至暗時(shí)刻已過(guò)，供需基本面改善趨勢(shì)愈益明確。需求端：國(guó)內(nèi)動(dòng)力需求穩(wěn)步增長(zhǎng)疊加儲(chǔ)能需求持續(xù)亮眼，2026年終端增速大幅上修，并且固態(tài)電池的產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程加速進(jìn)一步強(qiáng)化中長(zhǎng)期行業(yè)景氣預(yù)期。供給端：海外資源開(kāi)發(fā)不確定性加劇疊加低鋰價(jià)弱盈利背景下，行業(yè)資本開(kāi)支已于2024-2025年見(jiàn)頂，不可否認(rèn)2026年仍有慣性產(chǎn)能釋放，但長(zhǎng)周期視角下2026-2028年供給增速下滑已成確定性趨勢(shì)。2026年權(quán)益有望領(lǐng)先于商品，甚至在商品磨底的階段率先走出底部。2）戰(zhàn)略金屬迎價(jià)值重估：稀土、鎢。稀土磁材方面，兩部委宣布暫停實(shí)施有關(guān)稀土相關(guān)物項(xiàng)的出口管制，稀土需求修復(fù)有望開(kāi)啟新一輪的上漲行情。國(guó)家極為重視稀土行業(yè)，持續(xù)強(qiáng)化對(duì)資源及冶煉的掌控力度，而在中美貿(mào)易摩擦如何演繹仍具備不確定性的當(dāng)下，稀土的中長(zhǎng)期戰(zhàn)略價(jià)值凸顯。稀土板塊公司業(yè)績(jī)同比改善明顯。傳統(tǒng)需求觸底疊加人形機(jī)器人應(yīng)用落地的加速推進(jìn)，稀土磁材中長(zhǎng)期需求有望修復(fù)。鎢方面，鎢價(jià)再啟上漲，長(zhǎng)期仍看好中樞上行。近期三季度下游補(bǔ)庫(kù)需求疊加供給偏緊落地重啟鎢價(jià)上行行情。本輪鎢行情上漲相比去年更多來(lái)自于供給邏輯，供給強(qiáng)勢(shì)下，鎢價(jià)向下傳導(dǎo)力度加大。在存量礦山貧化產(chǎn)量下滑、新增礦山投產(chǎn)較少、再生鎢短期放量彈性有限情況下，鎢供給剛性延續(xù)，鎢價(jià)長(zhǎng)牛價(jià)格走勢(shì)可期。行業(yè)核心公司隨著未來(lái)幾年資源自供率的提升，相比于過(guò)去有望更加充分享受業(yè)績(jī)彈性，優(yōu)化投資邏輯。3）供給集中度較高，海外資源國(guó)政策控制供給：鈷、鎳。鈷方面，剛果金鈷配額具體分配落地，看好鈷價(jià)長(zhǎng)牛。2025-2027年全球鈷市場(chǎng)將面臨短缺，歷史上價(jià)格高度取決于短期持續(xù)的時(shí)間長(zhǎng)短，鈷價(jià)易漲難跌，高度值得期待。利好資源型企業(yè)，剛果金鈷礦企以價(jià)補(bǔ)量彈性顯著。印尼鎳鈷濕法標(biāo)的也有望長(zhǎng)期受益于鈷價(jià)上行。鎳方面，印尼宣布暫停審批鎳锍、MHP、NPI及鐵鎳等新冶煉廠的許可證，供給限制政策進(jìn)一步收緊。此前印尼發(fā)布RKAB新規(guī)，將原先三年期的RKAB審批制度調(diào)整回一年度制，自2026年起生效。密切關(guān)注本輪RKAB調(diào)整審批落地后對(duì)鎳礦供應(yīng)的影響，如出現(xiàn)類似2023年Q4及2024年的配額偏緊的情況，將利好鎳價(jià)底部抬升。印尼挺價(jià)意愿較強(qiáng)，鎳底部堅(jiān)實(shí)靜待宏觀修復(fù)開(kāi)啟價(jià)格上行，權(quán)益彈性由于商品。建議關(guān)注：稀土-中國(guó)稀土/廣晟有色/北方稀土，磁材-金力永磁等，鎢-廈門鎢業(yè)/中鎢高新，鋰-天華新能/大中礦業(yè)/盛新鋰能/雅化集團(tuán)/中礦資源/永興材料/贛鋒鋰業(yè)/天齊鋰業(yè)/藏格礦業(yè)/鹽湖股份，鈷鎳-華友鈷業(yè)/偉明環(huán)保。
　　貴金屬：降息預(yù)期反復(fù)，短期衰退交易依舊是驅(qū)動(dòng)金價(jià)回升的核心動(dòng)能，維持增配。上周降息預(yù)期反復(fù)，金價(jià)強(qiáng)勢(shì)修復(fù)后維系寬幅震蕩。當(dāng)前節(jié)點(diǎn)，我們依舊強(qiáng)調(diào)金價(jià)是波動(dòng)并非趨勢(shì)轉(zhuǎn)折。短周期來(lái)看，金價(jià)少有在降息周期初期見(jiàn)頂。通常復(fù)蘇初期貨幣政策拐點(diǎn)是金價(jià)周期性壓力凸顯核心節(jié)點(diǎn)。當(dāng)前本輪第二次降息尚未落地，宏觀周期視角看過(guò)早；長(zhǎng)周期看，本輪核心驅(qū)動(dòng)在去美元化央行購(gòu)金主導(dǎo)再配置，在美國(guó)債務(wù)信用以及產(chǎn)業(yè)回報(bào)率預(yù)期并未出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)折前，金價(jià)或難言見(jiàn)頂。一，Q4板塊系統(tǒng)性重估啟幕，繼續(xù)維持增配：1）關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)自證，降息后金價(jià)繼續(xù)新高有力證偽傳統(tǒng)思維（降息后兌現(xiàn)黃金），會(huì)觸發(fā)場(chǎng)外資金積極轉(zhuǎn)向；2）估值具性價(jià)比，當(dāng)前A股大部分黃金股，當(dāng)期近20倍，遠(yuǎn)期15倍；二，選股思路或應(yīng)有變化，從PE/當(dāng)期產(chǎn)量業(yè)績(jī)估值，轉(zhuǎn)向遠(yuǎn)期儲(chǔ)量估值，稟賦重估：類比04-11年，大周期行情初期看PE，后期看儲(chǔ)量。本質(zhì)是對(duì)價(jià)格持續(xù)性開(kāi)始有信心，進(jìn)而轉(zhuǎn)向久期；從選業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)向選稟賦。建議關(guān)注：招金礦業(yè)/赤峰黃金/山東黃金/山金國(guó)際/盛達(dá)資源。
　　工業(yè)金屬：立足長(zhǎng)遠(yuǎn)，銅鋁繼續(xù)看好。數(shù)據(jù)解讀：海外宏觀波動(dòng)導(dǎo)致銅鋁震蕩走強(qiáng)。本周工業(yè)金屬價(jià)格整體走強(qiáng)，主要源于海外宏觀波動(dòng)，其中，LME3月銅漲1.4%、鋁跌0.1%，SHFE銅漲1.1%、鋁漲1%：1）前半周，隨美國(guó)政府開(kāi)市，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走差預(yù)期，強(qiáng)化聯(lián)儲(chǔ)12月降息概率；2）后半周，聯(lián)儲(chǔ)官員鷹派表態(tài)，則又降低12月降息預(yù)期，大宗商品因此先漲后跌，其中，強(qiáng)金融屬性貴金屬波動(dòng)最大，銅鋁則整體走強(qiáng)?；久婢S度，本周銅鋁庫(kù)存均略有累積，其中，銅周環(huán)比+0.78%、年同比+30.39%，鋁周環(huán)比+0.18%、年同比-11.69%。主要源于電解鋁與動(dòng)力煤漲價(jià)、鋁土礦跌價(jià)，本周成本同步測(cè)算山東噸電解鋁稅前利潤(rùn)周環(huán)比+198元至4987元（再創(chuàng)新高）、噸氧化鋁稅前利潤(rùn)周環(huán)比+2元至-315元。本周電解鋁產(chǎn)能利用率98.21%，環(huán)比持平；氧化鋁產(chǎn)能利用率83.58%，環(huán)比-0.04%。觀點(diǎn)更新：立足長(zhǎng)遠(yuǎn)，銅鋁繼續(xù)看好。
　　商品端，盡管短期聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期波折，導(dǎo)致銅鋁商品呈震蕩之勢(shì)，但中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)底部+供需結(jié)構(gòu)優(yōu)化，銅鋁商品將逐步開(kāi)啟強(qiáng)勢(shì)周期：1）宏觀層面，12月聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期雖有波折，但不改美日引領(lǐng)下的全球后續(xù)寬松展望，同時(shí)，國(guó)內(nèi)反內(nèi)卷政策下銅鋁供給政策格局存有利好；2）微觀局面，銅鋁供給9月底以來(lái)頻繁下調(diào)值得關(guān)注，其中，對(duì)銅礦而言，年底年初之際海外