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零跑汽車(chē)發(fā)布三季報(bào)，25Q3營(yíng)收194.5億元（yoy+97.3%、qoq+36.7%），歸母凈利+1.5億元（24Q3和25Q2分別為-6.9/+1.6億），單季度盈利延續(xù)，海外拓展提速。25-26年公司迎全球化新車(chē)周期，配合渠道端提前布局和下沉，新車(chē)銷(xiāo)量有望強(qiáng)力持續(xù)向上，疊加戰(zhàn)略合作逐步貢獻(xiàn)增量，預(yù)計(jì)公司25-27年?duì)I收將保持高速增長(zhǎng)并逐步釋放盈利彈性。維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
　　銷(xiāo)量連創(chuàng)新高&結(jié)構(gòu)優(yōu)化，海外拓展加速起量
　　1）25Q3銷(xiāo)量17.4萬(wàn)輛，同環(huán)比+102%/+30%，單季銷(xiāo)量創(chuàng)歷史新高，7/8/9月銷(xiāo)量5.0/5.7/6.7萬(wàn)臺(tái)，環(huán)比逐月攀升，10月突破7萬(wàn)臺(tái)，連續(xù)8個(gè)月蟬聯(lián)新勢(shì)力銷(xiāo)冠。公司已于11月15日提前約一個(gè)半月完成全年50萬(wàn)臺(tái)目標(biāo)，全年銷(xiāo)量有望突破60萬(wàn)臺(tái)。2）結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，Q3銷(xiāo)量中B/C平臺(tái)占比分別為56%/35%，低價(jià)格的T03占比進(jìn)一步降至9%，帶動(dòng)單車(chē)ASP環(huán)比提升約6千元至11.2萬(wàn)元。3）海外市場(chǎng)加速起量：25年1-9月累計(jì)出口3.8萬(wàn)臺(tái)，Q3海外上牌數(shù)環(huán)比+50%，10月海外簽約數(shù)環(huán)比9月增幅超100%，其中B10于慕尼黑車(chē)展啟動(dòng)交付（起售價(jià)2.99萬(wàn)歐元），10月超1,000名歐洲用戶(hù)下單，表現(xiàn)亮眼。
　　Q3毛利率穩(wěn)步提升，規(guī)模效應(yīng)持續(xù)釋放
　　1）Q3毛利率14.50%，同環(huán)比+6.40/+0.89pct，主要得益于規(guī)模效應(yīng)/成本管理/銷(xiāo)量結(jié)構(gòu)優(yōu)化/其他業(yè)務(wù)收入。2）單季度歸母凈利延續(xù)盈利，費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化。Q3歸母凈利+1.5億，同比扭虧環(huán)比微降，我們認(rèn)為主因：①Q(mào)3銷(xiāo)+管+研費(fèi)用總額環(huán)比增加4.91億（營(yíng)銷(xiāo)投放加大/管理團(tuán)隊(duì)擴(kuò)張/研發(fā)持續(xù)加碼），但得益于規(guī)模效應(yīng)，銷(xiāo)+管+研費(fèi)用率為14.34%，持續(xù)下降（yoy-2.59pct、qoq-1.81pct）；②我們推測(cè)Q3非經(jīng)常損益項(xiàng)目環(huán)比貢獻(xiàn)減弱，對(duì)Q3凈利潤(rùn)環(huán)比微降亦有一定影響。
　　25-26年迎強(qiáng)勢(shì)新車(chē)周期，海外拓展和戰(zhàn)略合作穩(wěn)步推進(jìn)
　　1）新車(chē)周期依舊強(qiáng)勢(shì)：①lafa5月底國(guó)內(nèi)上市，26年A和D平臺(tái)各2款新車(chē)+已有車(chē)型改款換代，支撐26年百萬(wàn)銷(xiāo)量目標(biāo)；②城市NOA預(yù)計(jì)26H1上車(chē)；③渠道端提前布局下沉，公司預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)25/26年突破1000/1500家門(mén)店。2）海外拓展明顯提速：①如前所述，海外市場(chǎng)銷(xiāo)量和訂單不斷提速；②銷(xiāo)售渠道，截至25Q2海外已布局超700家網(wǎng)點(diǎn)；③本地化制造方面，馬來(lái)西亞工廠(chǎng)8月已完成首臺(tái)C10-OTS車(chē)輛裝配下線(xiàn)，26年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歐洲本地化制造。3）戰(zhàn)略合作多點(diǎn)開(kāi)花，開(kāi)辟新成長(zhǎng)曲線(xiàn)：公司三電核心零部件自研自制并具備成本優(yōu)勢(shì)，與Stellantis及中國(guó)一汽的戰(zhàn)略合作或?qū)⒅饾u貢獻(xiàn)收入，且25年7月新達(dá)成的碳積分轉(zhuǎn)讓協(xié)議也有望增厚利潤(rùn)。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們維持盈利預(yù)測(cè)不變，預(yù)計(jì)公司25-27年銷(xiāo)量64.0/103.0/141.6萬(wàn)輛，25-27年?duì)I收745/1287/1707億元，25-27年歸母凈利+11.3/+52.4/+82.5億元?？杀裙?5年iFind一致PS均值為1.3倍，考慮到公司25-26年迎強(qiáng)勢(shì)新車(chē)周期+海外本地化生產(chǎn)布局快+戰(zhàn)略合作伙伴圈擴(kuò)大+智能化迭代提速，給予公司20%估值溢價(jià)，對(duì)應(yīng)25年1.6倍PS目標(biāo)（前值25年1.5倍PS），對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)89.40港幣（前值88.93港幣），維持“買(mǎi)入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：銷(xiāo)量不及預(yù)期；毛利率提升不及預(yù)期；海外拓展不及預(yù)期。