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投資要點(diǎn)
　　公告要點(diǎn)：小鵬汽車發(fā)布2025年三季報(bào)，業(yè)績(jī)符合我們預(yù)期。小鵬汽車Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收203.8億元，同比增長(zhǎng)101.8%，環(huán)比增長(zhǎng)11.5%。其中，汽車銷售收入為180.5億元，同比上升105.3%，環(huán)比增長(zhǎng)6.9%，主要由于新車型交付增長(zhǎng)。服務(wù)及其他收入達(dá)23.3億元，同比增長(zhǎng)78.1%，售后服務(wù)收入與提供技術(shù)研發(fā)服務(wù)收入增長(zhǎng)。凈利潤(rùn)端，小鵬汽車單季度凈虧損持續(xù)收窄，2025Q3單季度凈虧損3.8億元（2025Q2凈虧損4.8億元），NON-GAAP凈虧損1.5億元（2025Q2凈虧損3.9億元）。
　　公司綜合毛利率水平持續(xù)增長(zhǎng)。盈利能力方面，2025Q3公司綜合毛利率20.1%，較去年同期增長(zhǎng)4.9個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比增長(zhǎng)2.8pct，主要系服務(wù)及其他收入增長(zhǎng)，整體毛利率單季度首次突破20%；汽車毛利率為13.1%，環(huán)比略降主要系產(chǎn)品換代所致。費(fèi)用率方面，公司Q3研發(fā)費(fèi)用率11.9%，同環(huán)比分別-4.2/-0.2pct；公司Q3銷售、行政及一般費(fèi)用率12.2%，同環(huán)比分別-3.9/+0.4pct，費(fèi)用控制得當(dāng)。公司二季度批發(fā)銷量11.6萬(wàn)輛，同環(huán)比+149.3%/+12.4%，對(duì)應(yīng)汽車單車ASP 15.6萬(wàn)元。
　　公司四維推進(jìn)AI業(yè)務(wù)，落地節(jié)奏清晰。1）智能駕駛維度，小鵬探索出第二代VLA大模型。從標(biāo)準(zhǔn)VLA（V→L→A）轉(zhuǎn)為創(chuàng)新VLA（省略語(yǔ)言中間層轉(zhuǎn)譯），降低信息損耗，推理效率更高，反應(yīng)更快；2）Robotaxi維度，高德成為小鵬Robotaxi首個(gè)全球生態(tài)合作伙伴，2026年小鵬將推出3款Robotaxi車型，年內(nèi)正式開(kāi)啟Robotaxi試運(yùn)營(yíng)，同時(shí)將發(fā)售面向普通消費(fèi)者的L4級(jí)別自動(dòng)駕駛汽車小鵬Robo版本；3）機(jī)器人維度，小鵬全新一代IRON搭載VLT + VLA + VLM高階大小腦能力組合，2026年將優(yōu)先選擇導(dǎo)覽、導(dǎo)購(gòu)、導(dǎo)巡場(chǎng)景落地；4）飛行汽車維度，匯天打造兩大飛行體系，計(jì)劃2026開(kāi)放試乘試飛，2026H2向全球交付。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：考慮公司新車節(jié)奏，我們下調(diào)公司2025~2027年?duì)I業(yè)收入預(yù)期分別為785/1402/2010億元（原值為830/1494/2229億元），同比分別+92%/+79%/+43%?？紤]到公司AI布局研發(fā)費(fèi)用增加，新車型上市費(fèi)用增加，下調(diào)2025~2027年歸母凈利潤(rùn)為-14/54/95億元（原值為-13/68/103億元）。2025/2026/2027年EPS分別為-0.71/2.81/4.99元，2026/2027年對(duì)應(yīng)PE分別為26/15倍，考慮到公司AI底層競(jìng)爭(zhēng)力不斷增強(qiáng)，維持公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：乘用車行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)超預(yù)期；自動(dòng)駕駛政策推出節(jié)奏不及預(yù)期。