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投資要點
　　北美四大云廠資本開支仍處于上升周期，資本開支落地在“云服務(wù)、打造新產(chǎn)品、賦能核心主業(yè)”上。
　　北美四大云廠資本開支周期仍處于爬坡階段，整體維持高位運行，全年及長期投資指引積極。2025Q3四家云廠商資本開支總計為1133.22億美元（含融資租賃），同比+78.34%，高于彭博一致性預(yù)期10.04%。
　　亞馬遜：上修2025年資本開支至1250億美元，同比增長超60%，并且預(yù)計26年資本開支繼續(xù)增加。
　　微軟：預(yù)計FY2026資本開支的增速將超過FY2025（yoy58.35%）
　　谷歌：公司25年資本開支預(yù)計為910-930億美元（YoY 73.22-77.02%），較上個季度指引上調(diào)60-80億美元，且預(yù)計26年大幅增加。
　　Meta：公司25年含融資租賃的資本支出預(yù)計在700-720億美元之間，高于上季度預(yù)測的660-720億美元，同比增長高達78.46-83.55%。
　　高強度資本開支的落腳點在云業(yè)務(wù)、AI新產(chǎn)品和AI賦能核心主業(yè)上。
　　1、AI產(chǎn)業(yè)持續(xù)提振云業(yè)務(wù)景氣度，北美云廠云業(yè)務(wù)收入加速增長：25Q3美三大云廠商（Google、微軟、亞馬遜）云業(yè)務(wù)營收達到790.6億美元，同比增長25.7%，高于彭博一致預(yù)期2.25%；相較上季度同比增速提升2.59pct。
　　2、AI應(yīng)用仍在產(chǎn)業(yè)初期，Tokens消耗量呈指數(shù)級增長，應(yīng)用領(lǐng)域百花齊放，AI正在創(chuàng)造新的供應(yīng)，同時也在賦能互聯(lián)網(wǎng)平臺的核心主業(yè)（如廣告、編程、AIGC等）。
　　2C新產(chǎn)品：2C產(chǎn)品主要體現(xiàn)為獨立的以chatbot形態(tài)為主的APP，和嵌入在原產(chǎn)品中的AI助手，如Google Gemini、Amazon Rufus、微軟Copilot等。
　　2B賦能企業(yè)打造Agent：如Google Gemini Enterprise、Amazon Agentcore、Microsoft Azure AIFoundry等均開始覆蓋大型客戶，幫助客戶優(yōu)化效率。
　　賦能核心主業(yè)：AI通過更好的推薦系統(tǒng)提高用戶和留存，提高電商的成交和廣告的轉(zhuǎn)化率。1）更好的推薦匹配效率提高用戶留存和時長，為互聯(lián)網(wǎng)平臺帶來流量：Meta在業(yè)績會上表示，憑借更好的推薦系統(tǒng)，F(xiàn)acebook用戶時長+5%、Threads用戶時長+10%，Instagram視頻時長yoy30%。2）AI升級廣告平臺/購物體驗，賦能平臺核心主業(yè)。如Google搜索廣告、Meta廣告和Amazon的購物助手。
　　核心主業(yè)和云業(yè)務(wù)強大的現(xiàn)金造血能力是資本開支的保障
　　1、云業(yè)務(wù)盈利能力高，Google、微軟自由現(xiàn)金流25Q3同比增長。AWS和微軟智能云的經(jīng)營利潤率在30-40%，Google云也隨著規(guī)模效應(yīng)的釋放其經(jīng)營利潤率逐季提升，25Q3其經(jīng)營利潤率為23.7%。
　　2、Meta業(yè)績后股價大跌反應(yīng)了市場對其短期AI投入ROI為負的擔憂：Meta25Q3季度自由現(xiàn)金流106.25億美元，同比下降31.5%，環(huán)比增長24.28%，低于彭博一致性預(yù)期0.22pct。公司年度資本開支超700億美金，與此同時公司披露通過端到端AI驅(qū)動廣告工具ARR超過600億美元，從這兩個數(shù)字來看其ROI為負。但公司強調(diào)一方面目前全平臺采用率還不高，且大模型改善核心推薦和廣告效率尚未出現(xiàn)接近尾聲的跡象；此外公司也看到了許多新產(chǎn)品的潛力。
　　風險提示：產(chǎn)業(yè)競爭加劇、AI應(yīng)用商業(yè)化落地不及預(yù)期、公司業(yè)績會翻譯信息不準確與不完整帶來的風險。