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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2025年三季報(bào)，報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營收2131.51億元，同比-16.57%，歸母凈利潤390.52億元，同比-9.98%，扣非歸母凈利潤387.04億元，同比15.90%；Q3實(shí)現(xiàn)營收750.42億元，同比/環(huán)比分別-13.1%/+9.51%，歸母凈利潤144.11億元，同比/環(huán)比分別-6.24%/+13.54%，扣非歸母凈利潤143.92億元，同比/環(huán)比分別-13.05%/+14.16%。
　　評論：
　　外購煤銷量下降，煤電產(chǎn)量保持平穩(wěn)。煤炭：Q3商品煤產(chǎn)量/銷量分別為8550/11160萬噸，同比+2.27%/-3.46%，產(chǎn)量平穩(wěn)，銷量減少主因外購煤銷量大幅下降。電力：發(fā)電量/售電量分別為640.9/601.8億千瓦時，同比-2.3%/-2.5%，同期發(fā)電量/售電量保持平穩(wěn)。運(yùn)輸：自有鐵路運(yùn)輸量813億噸公里，同比+10.76%。煤化工：聚乙烯/聚丙烯銷量9.47/8.41萬噸，同比+2.26%/-4.43%，環(huán)比+2.93%/-3.78%，因上年同期煤制烯烴設(shè)備計(jì)劃檢修，本期毛利率、產(chǎn)品營收增長。2025年Q1-3煤炭/電力/鐵路/港口/航運(yùn)/煤化工板塊分別實(shí)現(xiàn)毛利率30.5%/19.2%/38.5%/50.0%/10.3%/7.1%，同比分別+1.1/+3.5/+0.2/+5.9/-0.2/+0.2pct。
　　長協(xié)比例大幅增長，主業(yè)產(chǎn)能持續(xù)提升。2025年前三季度公司年度長協(xié)/月度長協(xié)銷售占比分別為53.2%/39.3%，合計(jì)約92.5%，同比上期重述值提升7pct。主業(yè)新增產(chǎn)能方面：電力端，控股子公司國能神華九江發(fā)電有限責(zé)任公司二期擴(kuò)建工程3號機(jī)組（裝機(jī)容量共計(jì)1000MW）于2025年8月正式投入商業(yè)運(yùn)營；公司在福建、廣東省多個光伏發(fā)電項(xiàng)目投運(yùn)，光伏發(fā)電裝機(jī)容量增加264兆瓦。煤炭端，新街一井、新街二井均已獲得國家發(fā)展改革委核準(zhǔn)批復(fù)及項(xiàng)目開工備案文件，處于建設(shè)階段；公司在2025年2月完成對國家能源集團(tuán)公司持有的杭錦能源100%股權(quán)收購，其下3座礦井雁南礦、扎尼河露天礦、敏東一礦合計(jì)產(chǎn)能約1570萬噸/年。
　　動力煤價格支撐強(qiáng)勁，公司盈利穩(wěn)健性突出。截至2025年11月19日最新時點(diǎn)，秦皇島港5500大卡動力煤價格為831.00元/噸，較三季度均價的672.90元/噸累計(jì)上漲23.50%，呈現(xiàn)顯著回升趨勢；截至最新時點(diǎn)（11.10）四季度電廠庫存/港口庫存/煤炭庫存同比去年同期分別為+10.0%/-9.79%/-49.08%，結(jié)合疆煤及進(jìn)口煤產(chǎn)量下滑，氣溫下降供暖需求上升，煤價支撐強(qiáng)勁，預(yù)測煤價未來仍進(jìn)一步上漲。公司相較同行獨(dú)有的煤電運(yùn)一體化模式進(jìn)一步加碼長期投資價值，基于2025年公司歸母凈利潤Wind一致預(yù)期以及75%的股利支付率假設(shè)，當(dāng)前時點(diǎn)（11.21）公司的股息率約為4.8%。
　　投資建議：考慮到產(chǎn)能核增政策變化以及公司2025年前三季度業(yè)績等，我們調(diào)整公司2025-2027年歸母凈利潤預(yù)測為533.97/550.94/564.20億元，對應(yīng)pe分別為16x/15x/15x。參考公司近三年歷史估值和市場風(fēng)險偏好變化等因素，我們給予公司2026年18倍目標(biāo)PE，對應(yīng)目標(biāo)價49.86元，維持“強(qiáng)推”評級。
　　風(fēng)險提示：國內(nèi)需求不及預(yù)期，進(jìn)口煤大幅增長，長協(xié)政策變化等