>> 銀河證券-固收周報(bào)：關(guān)注機(jī)構(gòu)季節(jié)性配置會否開啟-251122
| 上傳日期： |
2025/11/23 |
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| 26116KB |
| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評級： |
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作者： |
劉雅坤,周欣洋 |
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本周債市回顧:利率震蕩回升，收益率曲線走隴
本周（11/17-11/21)債市收益率整體上行，主要受股債蹺蹺板、地緣影響與地產(chǎn)貼息預(yù)期等影響,截至11/21，30Y、10Y、1Y國債收益率分別變化+1.85BP、+0.57BP,-0.56BP收于2.16%、1.82%、1.40%,，30Y-10Y、10Y-1Y期限利差分別較上周變化+0.69BP、+1.22BP收于34.1BP、41.6BP。本周10Y收益率整體上行，背后對應(yīng)1〕外圍及國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好變化帶來股債蹺蹺板、2）地產(chǎn)貼息政策等預(yù)期擾動。
下周債市展望:臨近月未關(guān)注資金面跨月情況
基本面來看，生產(chǎn)指標(biāo)表現(xiàn)回落、房地產(chǎn)成交同比表現(xiàn)下行、物價(jià)板塊表現(xiàn)有所分化。本周生產(chǎn)指標(biāo)全面回落;需求端多數(shù)回落，地產(chǎn)成交表現(xiàn)均下行;通脹板塊物價(jià)指數(shù)本周漲跌不一，尤其生活資料價(jià)格多數(shù)持平或回落。
供給方面，11/17-11/23利率債發(fā)行規(guī)?；芈?，本周發(fā)行國債1870億元、發(fā)行地方債1846.59億元，同業(yè)存單5338.3億元，整體較上周回落3980.17億元。國債、地方債、存單發(fā)行規(guī)模較上周分別變化-1223.2億元、-1004.07億元、-1752.9億元;按新增專項(xiàng)債和新增一殷債額度分別為4.4萬億元和0.8萬億元計(jì)算,地方債整體發(fā)行進(jìn)度達(dá)到99.6%(含已公布的下周將發(fā)規(guī)模，2021-2024年同期平均為98.9%），新增專項(xiàng)債和新增一般債發(fā)行進(jìn)度分別為101.1%、91.59%(含已公布的下周將發(fā)規(guī)模，2021-2024年同期平均分別為99,5%、95.19%)。
資企面來看，11/17-11/21央行通過7天逆回購凈投放5540億元、買斷式逆回購凈投放5000億元維護(hù)流動性。本周資金面均衡偏松，DRO01/DRO07分別較11/17變動-5BP、0BP至1.32%、1.5%。同業(yè)存單方面，3M、1Y存單分別變動約-1BP、0BP至1.58%、1.64%，1Y-3M存單期限利差回升1BP至6BP，6M-3M存單期限利差回升1BP至4BP左右。對于下周，臨近月底央行通過7天逆回購操作等維護(hù)跨月流動性意圖仍明確，預(yù)計(jì)資金面可能月末季節(jié)性沖擊收緊后跨月后大概率波動回正維持均衡。
債市策略:債市短期或震蕩為主，關(guān)注機(jī)構(gòu)配置會否加速
后續(xù)關(guān)注四方面變化:1)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示供需收縮，后續(xù)PMI的觸底回升情況、2)臨近跨月資金面的季節(jié)性收緊，央行的流動性投放情況、3)央行三季度貨政執(zhí)行報(bào)告加入“跨周期調(diào)節(jié)”后續(xù)降息情況、4機(jī)構(gòu)的跨年配置行情。
1）基本面:上周末10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐，供需兩端數(shù)據(jù)均出現(xiàn)了不同程度收縮，其中內(nèi)需回落幅度相對明顯，10月社零同比增長2.9%（前值3.0%），而制造業(yè)、基建,地產(chǎn)投資均走b回落。10月份內(nèi)需在延續(xù)疲弱的同時(shí)供給端出現(xiàn)走弱勢頭，但債市反應(yīng)不大，顯示當(dāng)前債市對基本面定價(jià)有限，繼續(xù)關(guān)注債市對基本面向上的預(yù)期定價(jià);2)資金面:下周進(jìn)入月底最后一周，面臨跨月，關(guān)注資金面的季節(jié)性短期收緊沖擊可能。但本周央行的常規(guī)流動性投放以及買斷式逆回購繼續(xù)的大額續(xù)作顯示央行的流動性呵護(hù)仍然明確，預(yù)計(jì)下周跨月在央行的維護(hù)下資金面沖擊有限，跨月后將回正均衡;3)央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告:三季度貨幣政策報(bào)告整體延續(xù)寬松基調(diào)，再次強(qiáng)調(diào)支持性的貨幣政策立場。但本次執(zhí)行報(bào)告較上季度將“強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)”改為“做好逆周期和跨周期調(diào)節(jié)”，措辭力度邊際下降，意味著貨幣政策或?qū)⒃谀陜?nèi)兼顧短期和中期經(jīng)濟(jì)金融形勢，年內(nèi)降息空間迫切度下降;4)機(jī)構(gòu)配置或?qū)⒓铀?，關(guān)注跨年行情:過往經(jīng)驗(yàn)11月中下旬開始,部分機(jī)構(gòu)會開啟跨年配置行情,部分帶動十債利率下行。如2024年11月上半月和下半月主要是公募和理財(cái)增持加速〔分別528億元&406億元、1677億元&631億元)、2023年11月上半月和下半月則主要是大行和農(nóng)商行增持加速（分別-699億元&-49億元、153億元&874億元〕等，同時(shí)可以看到近些年除了2022年贖回潮沖擊顛覆季節(jié)性規(guī)律導(dǎo)致機(jī)構(gòu)防御為主以外，2021-24年11月十債收益率均在11月中旬至下旬出現(xiàn)月內(nèi)階段高點(diǎn)后下行，幅度在'5-10BP。而今年11月以來，盡管前三周各類機(jī)構(gòu)配置水平每同變化不大，但建議適當(dāng)關(guān)注往年的季節(jié)性跨年增配行情在當(dāng)前債市主線不明朗的情況下會否形成收益率向下力量。
在以上因素的基礎(chǔ)上，近期債市缺乏明顯主線下，短期市場交易邏輯可能仍主要圍繞股債蹺蹺板、公募費(fèi)率新規(guī)落地等政策預(yù)期展開。在當(dāng)前基本而邊際轉(zhuǎn)弱、央行阿護(hù)資金面寬松，但強(qiáng)調(diào)跨周期調(diào)節(jié)的情況下，債市仍“上有頂、下有底”，短期可能維持橫盤震蕩，關(guān)注機(jī)構(gòu)的跨年配置行情開啟情況。策略方面，在震蕩市中建議保持久期適中,逢調(diào)整買入。短端方而，受央行態(tài)度及操作影響，資金面整體均衡，短端以政策利率(1.4%）為下限，目前短端在1.49%左右震蕩，短期收益博取賠率有限;長霜方而，十債可能短期仍將絀持“上有頂、下有底”的狀態(tài)，當(dāng)前股債蹺蹺板仍為債市主要影響因素，短期或有放大債市波動可能，考慮到基本面、政策面指引下債市仍偏多，因而逢大幅調(diào)整關(guān)注增配機(jī)會。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1.經(jīng)濟(jì)基本面超預(yù)期回升影響債市主線風(fēng)險(xiǎn)
2政府債供給節(jié)奏超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)
3.債市利率超預(yù)期大幅回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)
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