>> 銀河證券-固收周報(bào)：ERP顯示債較股更具性價(jià)比-251108
| 上傳日期： |
2025/11/9 |
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| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
劉雅坤,周欣洋 |
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核心觀點(diǎn)
本周債市回顧：利率震蕩回升，收益率曲線走平。
本周（11/3-11/7）債市收益率上行，主要受國債買賣規(guī)模低于預(yù)期、股債蹺蹺板和公募費(fèi)率新規(guī)的影響，截至11/7，30Y、10Y、1Y國債收益率分別較10/31上行1.5BP、1.88BP、2.19BP收于2.16%、1.81%、1.40%，30Y10Y、10Y-1Y期限利差分別較上周回落0.38BP、0.31BP至34.39BP、40.97BP，收益率曲線整體上移且略走平。本周10Y收益率上行，背后對(duì)應(yīng)1）10月央行國債凈買入規(guī)模低于預(yù)期、2）權(quán)益市場走強(qiáng)導(dǎo)致的股債蹺蹺板影響、3）公募費(fèi)率新規(guī)預(yù)期再起。
下周債市展望：關(guān)注存單續(xù)發(fā)與地方政府債發(fā)行邊際回升影響
基本面來看，生產(chǎn)端表現(xiàn)分化、需求端表現(xiàn)多數(shù)回升、物價(jià)板塊整體回升。本周生產(chǎn)端表現(xiàn)分化，各指標(biāo)漲跌互現(xiàn)；需求端表現(xiàn)多數(shù)回升，地產(chǎn)成交同比表現(xiàn)分化，30城降、100城升；物價(jià)板塊整體回升，各價(jià)格環(huán)比回升0.4-1.6%。
供給方面，11/3-11/9利率債發(fā)行規(guī)模整體回落，發(fā)行國債2958.9億元、地方債916.1億元，同業(yè)存單5278.6億元，整體較上周回落898.45億元。國債、地方債、存單發(fā)行規(guī)模較上周分別變化2958.9億元（上周未發(fā)行國債）、-1790.8億元、-2066.6億元；按新增專項(xiàng)債和新增一般債額度分別為4.4萬億元和0.8萬億元計(jì)算，本周地方債整體發(fā)行進(jìn)度達(dá)到90.3%（2021-2024年同期平均為95.3%），新增專項(xiàng)債和新增一般債發(fā)行進(jìn)度分別為91%、86.3%（2021-2024年同期平均分別為95.7%、93.2%）。
資金面來看，11/3-11/7央行通過逆回購凈回籠15722億元?？缭潞筚Y金面季節(jié)性回落，但受國債集中發(fā)行和逆回購回籠規(guī)模較高的影響，資金面均衡偏緊。DR001、DR007分別較10/31變化1.37BP、-4.21BP至1.33%、1.41%。同業(yè)存單方面，截至11/7，3M和1Y存單分別較10/31回升1.13BP和0.5BP至1.57%和1.64%，1Y-3M和6M-3M存單期限利差分別略回落0.63BP和0.4BP至6.37BP和3.45BP。對(duì)于下周，存單到期規(guī)模環(huán)比上升近4000億元至7500億元左右，到期規(guī)模明顯增長，關(guān)注存單到期續(xù)發(fā)情況及下周地方政府債發(fā)行規(guī)模回升影響。
債市策略：ERP指標(biāo)顯示債較股更具性價(jià)比
后續(xù)關(guān)注三方面變化：1）股債蹺蹺板效應(yīng)、2）公募費(fèi)率新規(guī)導(dǎo)致債市短期擾動(dòng)放大、3）債市性價(jià)比相對(duì)權(quán)益市場上升。下周主要關(guān)注以下要素：1）股債蹺蹺板：本周權(quán)益市場先抑后揚(yáng)，整體震蕩上漲，壓制債市情緒。以7月以來10年期、30年期國債收益率與Wind全A指數(shù)來看，其相關(guān)性分別為0.92和0.95，相關(guān)性較高，上證指數(shù)再回整數(shù)關(guān)鍵點(diǎn)位，關(guān)注繼續(xù)向上突破難易度，在當(dāng)前債市缺乏明顯主線的情況下，預(yù)計(jì)股債蹺蹺板仍將為近期主要影響因素；2）公募費(fèi)率新規(guī)影響：近期公募費(fèi)率新規(guī)預(yù)期再起，對(duì)債市產(chǎn)生擾動(dòng)，我們此前分析其將主要放大債市短期波動(dòng)，但實(shí)質(zhì)性大幅贖回形成債市負(fù)反饋的概率有限，短期需密切關(guān)注新規(guī)落地的時(shí)點(diǎn)和具體情況；3）債市性價(jià)比相對(duì)權(quán)益市場上升：回顧過往滬深300ERP指標(biāo)表現(xiàn)當(dāng)滬深300ERP指標(biāo)突破3年移動(dòng)均值+/-兩倍標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，其通常預(yù)示著某一資產(chǎn)性價(jià)比相對(duì)另一資產(chǎn)較高，當(dāng)前滬深300ERP指標(biāo)持續(xù)位于-兩倍標(biāo)準(zhǔn)差左右震蕩，并于10/22-10/30日下破兩倍標(biāo)準(zhǔn)差，其顯示債市性價(jià)比相對(duì)較高。
在以上因素的基礎(chǔ)上，關(guān)注股債蹺蹺板效應(yīng)的后續(xù)影響、公募費(fèi)率新規(guī)落地對(duì)市場情緒的擾動(dòng)及純債相比股票較有性價(jià)比下可能出現(xiàn)的配置再均衡。整體來看，債市在央行重啟國債買賣且性價(jià)比相對(duì)權(quán)益市場上升的情況下，短期偏震蕩順風(fēng)，策略方面仍建議逢高增配。短端方面，受央行態(tài)度及操作影響，資金面跨月保持平穩(wěn)，短端以政策利率（1.4%）為下限，目前短端在1.40%左右震蕩，短期收益博取賠率有限；長端方面，目前外圍要素影響收斂，11月大概率回歸內(nèi)生要素主導(dǎo)，寬貨幣窗口再度打開是主要利好主線，但需關(guān)注十債“上有頂下有底”狀態(tài)演繹和央行給定區(qū)間上下限對(duì)于市場定價(jià)的邊際約束，股債蹺蹺板下對(duì)債市波動(dòng)仍有短期放大可能，仍然建議把握1.8%以上的配置機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)基本面超預(yù)期回升影響債市主線風(fēng)險(xiǎn)、政府債供給節(jié)奏超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、債市利率超預(yù)期大幅回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。
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