>> 銀河證券-固收周報(bào)：中美博弈升級(jí)利好債市，靈活應(yīng)對(duì)-251011
| 上傳日期： |
2025/10/12 |
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| 格式： |
pdf 共18頁(yè) |
來(lái)源： |
銀河證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
劉雅坤,周欣洋 |
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本周債市回顧：資金面偏松疊加關(guān)稅威脅再起，十債收益率快速下行
本周（10/9-10/11）債市收益率下行，主要受央行呵護(hù)資金面和特朗普關(guān)稅威脅影響，截至10/11，30Y、10Y（活躍券）、1Y國(guó)債收益率分別較9/30變化-1.33BP、-4.45BP、0.38BP收于2.23%、1.74%、1.37%，30Y-10Y、10Y-1Y期限利差分別較上周變化2.66BP、-4.37BP至41.22BP、45.15BP，在10Y收益率下行較快的影響下，收益率曲線走平。本周10Y收益率下行，背后對(duì)應(yīng)1）央行開展大額買斷式逆回購(gòu)呵護(hù)資金面、2）特朗普關(guān)稅威脅導(dǎo)致市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫。
下周債市展望：避險(xiǎn)情緒升溫與央行呵護(hù)下，債市偏多
基本面來(lái)看，生產(chǎn)端表現(xiàn)季節(jié)性回落、需求端表現(xiàn)整體回落、物價(jià)板塊回落。本周生產(chǎn)端表現(xiàn)季節(jié)性回落，指標(biāo)環(huán)比回落0.02-27個(gè)百分點(diǎn)；需求端表現(xiàn)整體回落，地產(chǎn)成交同比回落3%-47%；物價(jià)板塊回落，多數(shù)價(jià)格環(huán)比回落0.2-2.7%。
供給方面，10/6-10/12利率債發(fā)行規(guī)模整體回升，發(fā)行國(guó)債2305億元（超長(zhǎng)特別國(guó)債300億元）、地方債102.5億元，同業(yè)存單2172.7億元，整體較上周回升3484.61億元。國(guó)債、地方債、存單發(fā)行規(guī)模較上周分別變化2305億元（上周未發(fā)行國(guó)債）、-620.2億元、1799.8億元；按新增專項(xiàng)債和新增一般債額度分別為4.4萬(wàn)億元和0.8萬(wàn)億元計(jì)算，本周地方債整體發(fā)行進(jìn)度達(dá)到83.6%（2021-2024年同期平均為86.4%），新增專項(xiàng)債和新增一般債發(fā)行進(jìn)度分別為83.6%、84%（2021-2024年同期平均分別為85.7%、89.2%）。
資金面來(lái)看，10/6-10/10央行通過(guò)逆回購(gòu)凈回籠16423億元。盡管本周央行逆回購(gòu)凈回籠超萬(wàn)億元，但央行通過(guò)買斷式逆回購(gòu)?fù)斗?.1萬(wàn)億元對(duì)沖節(jié)后大量逆回購(gòu)到期，資金面保持均衡，資金價(jià)格回落明顯，DR001、DR007分別較9/30回落6.81BP、1.47BP至1.32%、1.42%。同業(yè)存單方面，截至10/11，3M和1Y存單分別較9/30變化4.76BP和-2.29BP至1.57%和1.65%，1Y3M和6M-3M存單期限利差分別回落7.05BP和5.06BP至7.9P和4.39BP。對(duì)于下周，存單到期規(guī)模有所回升，但10月9日央行開展1.1萬(wàn)億元買斷式逆回購(gòu)釋放呵護(hù)資金面態(tài)度，預(yù)計(jì)資金面保持平穩(wěn)。
債市策略：中美博弈升級(jí)利好債市，靈活應(yīng)對(duì)
下周重點(diǎn)關(guān)注三方面變化：1）特朗普關(guān)稅威脅會(huì)否帶動(dòng)債市再度走牛、2）機(jī)構(gòu)配置需求會(huì)否季節(jié)性上升、3）9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)成色如何。下周主要關(guān)注以下要素：1）特朗普關(guān)稅威脅：當(dāng)?shù)貢r(shí)間10月10日，美國(guó)總統(tǒng)特朗普在社交媒體平臺(tái)發(fā)文宣布，將從11月1日起對(duì)中國(guó)輸美商品加征100%的額外關(guān)稅，并對(duì)“所有關(guān)鍵軟件”實(shí)施出口管制，關(guān)稅戰(zhàn)再度升級(jí)。中美博弈再度升級(jí)主要由于10月初美方對(duì)中國(guó)造船業(yè)進(jìn)行不合理制裁，中國(guó)進(jìn)行對(duì)等反制所導(dǎo)致。不確定性的上升將推動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)避險(xiǎn)，利好債市。但程度、持續(xù)時(shí)長(zhǎng)能否類比今年4月（不到一周的時(shí)間，十債收益率下行超15BP），我們認(rèn)為需謹(jǐn)慎考量。由于4月首次對(duì)等關(guān)稅升級(jí)，為歷史區(qū)間不可比的突發(fā)狀況，定價(jià)程度較深，而本輪學(xué)習(xí)效應(yīng)下更類似沖擊影響，可預(yù)見的中美多輪磋商中債市影響偏多，但11日下行后，幅度或有限，且隨談判推進(jìn)走勢(shì)或糾結(jié)；2）機(jī)構(gòu)行為：短期偏多環(huán)境疊加銀行體系跨季后考核結(jié)束下，存款搬家下理財(cái)?shù)仍龀忠庠富蛴谢厣?，疊加年底重要會(huì)議集中，可能釋放政策空間，寬貨幣或帶動(dòng)債市利率轉(zhuǎn)為波動(dòng)下行，當(dāng)前配置賠率較高，保險(xiǎn)等配置盤可能會(huì)避免12月踏空而提前布局；3）基本面：下周將集中公布大量關(guān)鍵數(shù)據(jù)，主要關(guān)注：搶出口回落以及高基數(shù)下出口的韌性延續(xù)情況；社融低位改善的可能；地產(chǎn)政策落地下，地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)或有改善。同時(shí)，仍需關(guān)注宏觀數(shù)據(jù)向上修復(fù)的預(yù)期及可能性對(duì)債市的影響。
在以上因素的基礎(chǔ)上，特朗普宣布11月1日起對(duì)中國(guó)輸美商品加征100%額外關(guān)稅，中美博弈升級(jí)導(dǎo)致避險(xiǎn)情緒升溫。10月11日十債活躍券收益率已快速下行3BP至1.74%，由于當(dāng)前市場(chǎng)整體多頭情緒弱于4月，不宜以上輪程度樂(lè)觀定價(jià)本輪關(guān)稅升級(jí)影響，需交易靈活應(yīng)對(duì)。策略方面，在震蕩市中建議保持久期適中，債市偏多環(huán)境可積極交易波段增厚收益，同時(shí)1.74%附近賠率有所下降，需靈活應(yīng)對(duì)。短端方面，受央行態(tài)度及操作影響，資金面將保持平穩(wěn)，短端以政策利率（1.4%）為下限，目前短端已經(jīng)觸及1.37%，短期收益博取賠率有限；長(zhǎng)端方面，特朗普關(guān)稅威脅升級(jí)下短期利好債市收益率下行，但公募費(fèi)用新規(guī)等利空要素?cái)_動(dòng)或在累積，波動(dòng)短期內(nèi)有放大可能。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)基本面超預(yù)期回升影響債市主線風(fēng)險(xiǎn)、政府債供給節(jié)奏超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、債市利率超預(yù)期大幅回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)
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