>> 銀河證券-固收周報：把握跨季節(jié)奏，關(guān)注配置機會-250927
| 上傳日期： |
2025/9/28 |
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| 3845KB |
| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評級： |
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作者： |
劉雅坤,周欣洋 |
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本周債市回顧:利率先上后下，收益率曲線基本持平
本周(9/22-9/26)債市收益率整體先上后下，主要圍繞央行公開市場操作、臨近跨季及假期的資金面波動以及股債蹺蹺板等交易,截至9/26,30Y、10Y(活躍券)、1Y國債收益率分別變化3BP、1BP、0BP收于2.22%、1.80%、1.38%，30Y-10Y.10Y-1Y期限利差分別較.上周變化2BP、0.5BP收于34BP、49.5BP。本周10Y收益率先上后下，背后對應(yīng)1)央行呵護(hù)資金跨季、2)臨近假期市場避險情緒升溫、3)市場對公募費用新規(guī)預(yù)期波動。
下周債市展望:資金面面臨跨月+跨季，節(jié)后大概率回歸均衡
基本面來看，生產(chǎn)指標(biāo)分化、房地產(chǎn)成交同比表現(xiàn)仍有分化、物價板塊表現(xiàn)全面回落。本周生產(chǎn)指標(biāo)表現(xiàn)分化;需求端多數(shù)回升，但地產(chǎn)指標(biāo)同比仍然分化;通脹板塊物價指數(shù)本周全面下行，下行幅度在-0.1~-0.9%左右。
供給方面，9/22-9/28利率債發(fā)行規(guī)模回落，本周發(fā)行國債2475.3億元、發(fā)行地方債1960.51億元，同業(yè)存單7918.7億元，整體較上周回落2600.98億元。國債、地方債、存單發(fā)行規(guī)模較_上周分別變化-799.9億元、75.32億元、-1876.4億元;按新增專項債和新增一般債額度分別為4.4萬億元和0.8萬億元計算，地方債整體發(fā)行進(jìn)度達(dá)到84.3% (含已公布的下周將發(fā)規(guī)模，2021-2024年同期平均為86.2%)，新增專項債和新增一般債發(fā)行進(jìn)度分別為84.3%、84% (含已公布的下周將發(fā)規(guī)模，2021-2024年同期平均分別為85.5%、88.9%)。
資金面來看,9/22-9/26央行通過7天、14天逆回購凈投放6406億元、MLF投放6000億元維護(hù)月底流動性。本周資金面出現(xiàn)波動邊際收緊，DR001/DR007分別較9/19變動-15BP、4BP至1.36%、1.49%。同業(yè)存單方面，3M、1Y存單分別變動約1BP、1BP至1.59%、1.69%，1Y-3M存單期限利差基本持平在10BP，6M-3M存單期限利差略擴(kuò)張1BP至7BP左右。對于下周，面臨跨月、跨季以及十一長假開啟，資金面可能會有季節(jié)性短期收緊，但央行呵護(hù)下資金面大概率假期結(jié)束后回正均衡。
債市策略:債市震蕩逆風(fēng)，配置機會為主
下周主要關(guān)注以下要素:
1)基本面: 8月通脹及出口轉(zhuǎn)弱、社融與信貸環(huán)比回正增長，但市場對基本面的反應(yīng)有限，尤其是數(shù)據(jù)表現(xiàn)較弱對債市的定價已較為鈍化，下周關(guān)注將公布的9月第一個關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)PMI的表現(xiàn)，大概率將小幅回升但上至榮枯線以上位置的可能不大，關(guān)注宏觀數(shù)據(jù)向上修復(fù)的預(yù)期及可能性對債市的影響;
2)資金面:本周資金面出現(xiàn)波動短暫收緊，但隨著央行再度開啟14D逆回購、投放6000億元MLF呵護(hù)月底流動性后，資金利率邊際回落。所以下周隨著央行的持續(xù)維護(hù)，盡管面臨跨月+跨季以及長假的季節(jié)性擾動，但是預(yù)計假期結(jié)束后資金利率將逐步回正均衡;
3)公募費用新規(guī)落地后的贖回擾動: 9月5日證監(jiān)會發(fā)布《公開募集證券投資基金銷售費用管理規(guī)定(征求意見稿)》，主要是調(diào)降公募基金認(rèn)購費、申購費及銷售服務(wù)費率水平，以降低投資者成本，以及優(yōu)化贖回費等鼓勵長期持有，意見反饋截止時間為10月5日。若下周反饋結(jié)束新規(guī)正式落地，則主要影響理財?shù)瓤赡艹霈F(xiàn)贖回影響市場，但我們認(rèn)為可能是預(yù)期擾動短期放大波動的概率更大:其一是新規(guī)設(shè)置了6-12個月的整改期，中長期循序漸進(jìn)的概率更大;其二是理財?shù)茸陨碣Y產(chǎn)布局等不支持集中釋放債券資產(chǎn);其三是此次新規(guī)落地形成主動贖回調(diào)整,則理財有條件控制節(jié)奏平滑凈值波動和市場波動。因此需密切關(guān)注新規(guī)落地的時點和具體情況,預(yù)期影響下市場更可能放大短期波動。
在以上因素的基礎(chǔ)上，一方面,邊際上基本面繼續(xù)向下定價的空間可能不如向上修復(fù)預(yù)期;另一方面，盡管8月末以來債市對權(quán)益強勢的脫敏已有演繹，但目前權(quán)益等風(fēng)險資產(chǎn)仍然順風(fēng)，對債市仍有壓制，債市勝率不足;此外，公募費用新規(guī)即將落地，可能擾動市場情緒出現(xiàn)短期負(fù)反饋，但實質(zhì)性大幅贖回擾動市場的概率暫時有限，根據(jù)近期表現(xiàn)如果單日形成2-4BP以上的顯著脈沖建議積極把握機會。整體來看債市仍不具備大幅走熊基礎(chǔ)，但不排除短期有波動放大可能。目前十債活躍券1.8%附近點位配置價值繼續(xù)顯現(xiàn)，配置盤進(jìn)場仍然值得關(guān)注。策略方面，在震蕩市點位偏高下仍可適當(dāng)保持久期，1.8%附近賠率仍然明顯，建議逢高增配。短端方面，受央行態(tài)度及操作影響，資金面大概率跨月后回正均衡，短端以政策利率(1.4%)為下限，目前短端已經(jīng)觸及1.39%，短期收益博取賠率有限;長端方面，目前主線變化有限，但短期內(nèi)的利空要素擾動或在累積，波動有短期放大可能，仍然建議把握1.8%關(guān)鍵點位的配置機會。
風(fēng)險提示
1.經(jīng)濟(jì)基本面超預(yù)期回升影響債市主線風(fēng)險
2.政府債供給節(jié)奏超預(yù)期的風(fēng)險
3.債市利率超預(yù)期大幅回調(diào)風(fēng)險
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