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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2025年三季報(bào)，其中2025Q1-3營業(yè)收入8.62億元（-13.27%），歸母凈利潤2.19億元（-9.90%），扣非凈利潤1.69億元（-14.01%）；單Q3收入2.76億元（-23.50%），歸母凈利潤3639萬元（-54.50%），扣非凈利潤3258萬元，業(yè)績短期承壓。根據(jù)公司公告顯示，2025年三季度公司補(bǔ)繳企業(yè)所得稅1535.52萬元、滯納金650.29萬元，合計(jì)2185.81萬元全部計(jì)入2025年當(dāng)期損益，非經(jīng)事項(xiàng)對公司短期業(yè)績造成影響。
　　評論：
　　成人十二維短期經(jīng)營節(jié)奏還需調(diào)整。河南十九省聯(lián)盟集采全面落地，我們預(yù)計(jì)在聯(lián)盟區(qū)域公司成人十二維銷量仍處在快速增長通道中；而根據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)顯示，在非河南聯(lián)盟區(qū)域公司也進(jìn)行了相應(yīng)價(jià)格調(diào)整，考慮到非聯(lián)盟區(qū)域沒有集采簽約量的保證，我們判斷公司在非聯(lián)盟區(qū)域還需要進(jìn)行一定的市場投入，從而導(dǎo)致產(chǎn)品盈利水平下降。
　　多種微量元素聯(lián)盟集采落地節(jié)奏較慢，預(yù)計(jì)2026年開始加速。多種微量元素（簡稱多微）為公司光腳品種，河北與江蘇集采中選后有望帶來新的增量，2025年內(nèi)陜西聯(lián)盟以及廣東聯(lián)盟集采結(jié)果分別于9月、10月公布，衛(wèi)信康均已中選，兩大聯(lián)盟執(zhí)標(biāo)有望為公司多微帶來可觀增量，我們看好多微后續(xù)表現(xiàn)。
　　新品拓展用藥方案，覆蓋腸外營養(yǎng)百億潛在市場。2023年中國腸外營養(yǎng)用藥市場規(guī)模約142.7億元，腸外營養(yǎng)作為一套完整用藥治療方案，是復(fù)合維生素、微量元素、電解質(zhì)、氨基酸等一系列產(chǎn)品的組合，產(chǎn)品間具有較強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)。經(jīng)過多年研發(fā)積淀，衛(wèi)信康已打造出包含復(fù)合維生素、多種微量元素、復(fù)方電解質(zhì)、復(fù)方氨基酸在內(nèi)的腸外營養(yǎng)用藥產(chǎn)品梯隊(duì)，能夠?yàn)閲鴥?nèi)成人、兒童患者提供較為全面的腸外營養(yǎng)支持方案。而依托公司在復(fù)合維生素領(lǐng)域較高市場地位和強(qiáng)有力的銷售渠道，我們認(rèn)為，公司在多種微量元素、復(fù)方電解質(zhì)、復(fù)方氨基酸等領(lǐng)域也有望培育出諸如成人十二維一樣的大品種，使得收入更加多元化并推動公司業(yè)績持續(xù)增長。
　　投資建議：衛(wèi)信康為國內(nèi)腸外營養(yǎng)用藥領(lǐng)域領(lǐng)先企業(yè)，核心產(chǎn)品成人十二維已全面進(jìn)入到集采放量階段，新品兒童十三維、多微具備較好放量潛力；同時公司持續(xù)豐富產(chǎn)品管線，未來有望從復(fù)合維生素單一產(chǎn)品龍頭成長為腸外營養(yǎng)領(lǐng)域用藥全方案供應(yīng)商，中長期亦具備較好成長性。短期由于產(chǎn)品價(jià)格調(diào)整以及集采執(zhí)行節(jié)奏問題，我們下調(diào)公司盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2025-2027年公司歸母凈利潤分別為2.73、3.36和4.13億元，同比增長10.7%、23.4%和22.9%，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE分別為17、14、12倍。根據(jù)可比公司估值，我們給予公司2026年20倍PE，對應(yīng)股價(jià)15.4元，投資評級調(diào)整為“推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：集采執(zhí)行力度加大；產(chǎn)品競爭格局惡化；醫(yī)保控費(fèi)力度加大