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1、房間里的大象：AI的宏觀影響已不可忽視
　　AI作為單一產(chǎn)業(yè)，已經(jīng)具備影響宏觀框架的力量。從政策角度看，AI與國(guó)家戰(zhàn)略的綁定日益緊密。從產(chǎn)業(yè)角度看，AI的宏觀影響帶來(lái)了康波周期底部遙遠(yuǎn)卻熟悉的“割裂感”：商品價(jià)格的漲幅冷熱不均，就業(yè)和收入的兩極分化也在加深。
　　2、泡沫的體現(xiàn)是算力金融化，即表內(nèi)&表外融資的隱性擴(kuò)張
　　市場(chǎng)擔(dān)心泡沫的誘因是：科技巨頭的算力需求已經(jīng)超出自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)，巨頭一方面在消耗自由現(xiàn)金流，一方面在尋求債務(wù)擴(kuò)張。而更大的危機(jī)在表外：通過(guò)SPV、UPOs、ABL等將債務(wù)打包出去，以維持ROIC的紙面繁榮。
　　3、拋開(kāi)“泡沫論”的思考：AI的“類(lèi)財(cái)政”功能
　　“泡沫”是新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的必經(jīng)階段，或者說(shuō)舉債是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下新興產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張的必要方式。在我們提出的“場(chǎng)景革命”的四個(gè)階段中，完成“系統(tǒng)搭建”避不開(kāi)外部融資，也就是所謂“泡沫”。因此與其說(shuō)“海外AI是泡沫”，不如說(shuō)“海外AI正在走新興產(chǎn)業(yè)都走過(guò)的路”。
　　不妨換個(gè)視角：債務(wù)寬松周期中，AI成為了貨幣向?qū)嶓w傳導(dǎo)的橋梁——邊際寬松的貨幣被AI借走再在通過(guò)主動(dòng)投資進(jìn)行“再分配”。25年的AI已經(jīng)形成了“類(lèi)財(cái)政”的影響力，并形成了“正外部性”，即推動(dòng)了局部的繁榮。從“類(lèi)財(cái)政”的視角下，在美國(guó)真正復(fù)蘇前，AI的“類(lèi)財(cái)政寬松”不會(huì)轉(zhuǎn)向“收緊”。
　　4、進(jìn)一步的展望：2026年即將迎來(lái)芯片與工業(yè)的“攻守易形”
　　伴隨著貨幣周期的反轉(zhuǎn)，2026年從“芯片對(duì)美供需缺口”到“工業(yè)對(duì)華供需缺口”的局面即將形成。這種“攻守易形”已經(jīng)體現(xiàn)在電力端，但不將局限于電力端，而是整個(gè)工業(yè)體系——人工智能的“人工”要先于“智能”，其中“人”依賴(lài)工程師隊(duì)伍，而“工”則是整個(gè)工業(yè)體系。
　　從財(cái)報(bào)看，這一變化已經(jīng)初步滲透至上市公司中——制造業(yè)中，AI鏈條的海外業(yè)務(wù)占比和今年漲幅呈明顯相關(guān)性，但非AI產(chǎn)業(yè)鏈則沒(méi)有體現(xiàn)出相關(guān)性。結(jié)構(gòu)上，由于電新/化工率先完成了去產(chǎn)能/去庫(kù)存，有望率先迎來(lái)一輪“冰火轉(zhuǎn)換”。
　　5、行業(yè)配置：太陽(yáng)照常升起，繼續(xù)配置“有新高”
　　時(shí)代的巨輪轟鳴而過(guò)，與其糾結(jié)泡沫本身，不如從價(jià)值投資的視角審視宏觀的變革。AI的下半場(chǎng)中，贏家的角色在中美之間即將發(fā)生“攻守易形”。配置上，仍然建議圍繞“有新高”的組合——
　　【有】色金屬（金/銀/銅/鋰）；【新】消費(fèi)（零食/寵物/美護(hù)/旅游出行）；【高】端制造：新能源/化工/醫(yī)療器械/工程機(jī)械/國(guó)產(chǎn)算力鏈。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：AI進(jìn)展不及預(yù)期，供給超預(yù)期擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)，政策變化風(fēng)險(xiǎn)等。