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事項：
　　公司發(fā)布2025年第三季度報告，前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入47.03億元，同比下降8.43%；歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤2009/-5774萬元，同比下降84.08%/1623.35%。其中第三季度實現(xiàn)營業(yè)收入14.83億元，同比下降10.93%；歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤-2687/-4409萬元，同比下降183.10%/16.79%。
　　評論：
　　減值計提擴大拖累利潤下滑，單季盈利能力持續(xù)承壓。1）前三季度公司歸母凈利潤大幅收縮84.08%，扣非歸母凈利潤大幅轉負至-5774萬元，主要系公司營收減少且應收款項減值計提準備增加所致。前三季度公司信用減值損失計提2.01億元，較去年同期增加50.74%，規(guī)模擴大6781萬元。2）分季看，公司盈利能力逐季下滑，2025公司Q1/Q2/Q3營收分別同比下滑6.06%/8.10%/10.93%，歸母凈利潤分別同比下滑23.19%/84.32%/183.10%。
　　毛利率延續(xù)改善趨勢，費用率微增。1）前三季度公司毛利率達24.33%，同比增加1.29pcts；分季度看，公司2025年Q1/Q2/Q3毛利率分別為24.43%/24.87%/23.56%，較去年同期增加0.99/1.42/1.38pcts，改善趨勢明顯。2）前三季度公司期間費用率達18.92%，同比增加0.96pcts，其中銷售/管理/研發(fā)/財務費用分別為8.73%/5.13%/4.22%/0.84%，同比+0.43/+0.54/+0.51/-0.52pcts。
　　現(xiàn)金流同比優(yōu)化，經(jīng)營質(zhì)量提升。1）前三季度公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為-8.24億，較去年同期增加7.03億，同比改善46.03%。2）前三季度公司收現(xiàn)比/付現(xiàn)比分別為103.50%/135.58%，較去年同期增加5.23pcts/減少6.60pcts，經(jīng)營質(zhì)量改善，產(chǎn)業(yè)鏈議價能力提升。
　　投資建議：公司毛利率持續(xù)改善，現(xiàn)金流同比優(yōu)化，作為防水行業(yè)龍頭之一，競爭優(yōu)勢顯著，未來隨著行業(yè)被動出清，市占率有望進一步提升。我們預測公司2025-2027年每股凈資產(chǎn)分別為4.14/4.36/4.59元，根據(jù)PB估值法，參考可比公司，我們預計2026年公司PB為1.4x，對應目標價為6.10元，維持“推薦”評級。
　　風險提示：原材料價格大幅波動、地產(chǎn)超預期下行，應收賬款惡化。