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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布25年三季報(bào)，25Q1-3，營(yíng)業(yè)收入2.58億元（-19.73%），歸母凈利潤(rùn)0.06億元（-76.33%），扣非凈利潤(rùn)0.01億元（-90.45%）。單25Q3，營(yíng)業(yè)收入0.99億元（-6.36%），歸母凈利潤(rùn)0.03億元（-83.02%），扣非凈利潤(rùn)0.03億元（-71.25%）。
　　評(píng)論：
　　逐步走出集采影響，25Q3收入降幅顯著收窄。25Q1-3，公司營(yíng)收同比-19.73%，主要系公司自產(chǎn)試劑收入受到行業(yè)區(qū)域聯(lián)盟采購(gòu)、市場(chǎng)環(huán)境等多重因素影響，單25Q3，公司營(yíng)收同比-6.36%，相較上半年的-26.25%顯著改善，主要原因在于：1）集采對(duì)公司收入的沖擊正在邊際減弱，目前公司主要的試劑收入來(lái)源——腫瘤標(biāo)志物檢測(cè)產(chǎn)品和HPV檢測(cè)產(chǎn)品都已開展集采，25Q3這兩類產(chǎn)品收入降幅環(huán)比皆有收窄趨勢(shì)，預(yù)計(jì)集采所帶來(lái)的影響將會(huì)在25年內(nèi)逐步消除；2）新產(chǎn)品/非集采產(chǎn)品布局在逐步貢獻(xiàn)增量，比如自身免疫、代謝、激素、肺癌甲基化產(chǎn)品的增長(zhǎng)，也包括通過(guò)外延式發(fā)展帶來(lái)的病理、真菌檢測(cè)帶來(lái)的收入貢獻(xiàn)。
　　業(yè)務(wù)外延加速推進(jìn)。25H1公司完成對(duì)控股子公司河北透景的整合工作，快速進(jìn)入到侵襲性真菌病檢測(cè)領(lǐng)域，填補(bǔ)了原有產(chǎn)品的空白，后續(xù)公司將進(jìn)一步助力河北透景加速真菌微生物檢測(cè)產(chǎn)品研發(fā)、注冊(cè)報(bào)批、臨床推廣工作的落地。25年8月公司公告稱擬推進(jìn)并購(gòu)康錄生物，截至9月29日，25年相關(guān)股份轉(zhuǎn)讓交割已全部完成，康錄生物是病理診斷細(xì)分領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，產(chǎn)品主要包括FISH和PCR兩大類，本次并購(gòu)有助于公司開拓分子病理細(xì)分技術(shù)領(lǐng)域，形成“流式熒光+PCR+FISH”多維技術(shù)布局。25年10月公司公告稱擬認(rèn)購(gòu)惠和生物新增注冊(cè)資本，惠和生物主營(yíng)業(yè)務(wù)為新型腫瘤免疫和自身免疫病治療藥物的開發(fā)，公司在自免疾病診斷賽道已形成清晰的產(chǎn)品矩陣與技術(shù)壁壘，本次戰(zhàn)略投資有助于公司推進(jìn)自免疾病領(lǐng)域“診斷-治療-監(jiān)測(cè)”全鏈條布局。
　　高比例研發(fā)投入下研發(fā)成果逐步兌現(xiàn)。25Q1-3，公司研發(fā)費(fèi)用率為15.52%，單25Q3，公司研發(fā)費(fèi)用率為17.16%，公司持續(xù)保持高強(qiáng)度研發(fā)投入，研發(fā)成果逐步兌現(xiàn)，為后續(xù)增長(zhǎng)積蓄動(dòng)能。25Q1-3，公司多款試劑取得醫(yī)療器械注冊(cè)證書，涵蓋自身免疫、凝血等領(lǐng)域，并且完成了對(duì)公司原有“人乳頭瘤病毒核酸檢測(cè)與16/18/52/58/33分型試劑盒（熒光PCR法）”產(chǎn)品注冊(cè)證相關(guān)事項(xiàng)的變更，變更后新增宮頸癌初篩、聯(lián)合篩查及ASC-US分流三大預(yù)期用途，能夠更好地匹配終端用戶對(duì)于不同檢測(cè)場(chǎng)景的需求。
　　投資建議：綜合考慮公司三季報(bào)業(yè)績(jī)、集采節(jié)奏和腫瘤檢測(cè)需求情況，我們預(yù)計(jì)公司25-27年歸母凈利潤(rùn)分別為0.09、0.41、0.54億元（25-27年原預(yù)測(cè)值為0.09、0.13、0.17億元），對(duì)應(yīng)PE分別為354、75、58倍。根據(jù)DCF模型測(cè)算，給予公司整體估值41億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)約25元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1、集采降價(jià)影響超預(yù)期；2、流式熒光儀、化學(xué)發(fā)光儀、流水線等裝機(jī)不達(dá)預(yù)期；3、并購(gòu)標(biāo)的整合不及預(yù)期。