核心觀點(diǎn)
公司2025Q3收入增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)提速，利潤(rùn)端受與羅氏的專利交叉許可費(fèi)用影響而短期承壓。展望Q4和明年，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)二代CGM有望貢獻(xiàn)銷售增量，BGM主業(yè)有望保持平穩(wěn)增長(zhǎng)趨勢(shì)；海外部分歐洲國(guó)家的一代產(chǎn)品銷售雖受雅培專利糾紛影響，但公司二代產(chǎn)品獲得歐盟MDR認(rèn)證并擴(kuò)展適用場(chǎng)景，顯著強(qiáng)化CGM產(chǎn)品的海外準(zhǔn)入與推廣效率；海外子公司Trividia和PTS也有望繼續(xù)貢獻(xiàn)收入增長(zhǎng)。
事件
公司發(fā)布2025年三季報(bào)
公司2025年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收34.53億元、同比增長(zhǎng)8.52%，歸母凈利潤(rùn)2.11億元、同比下滑17.36%，扣非歸母凈利潤(rùn)1.80億元、同比下滑22.13%，EPS為0.38元、同比下滑17.39%。
簡(jiǎn)評(píng)
收入增長(zhǎng)提速，凈利潤(rùn)低于預(yù)期系受專利許可費(fèi)影響
公司2025年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收34.53億元、同比增長(zhǎng)8.52%，歸母凈利潤(rùn)2.11億元、同比下滑17.36%，扣非歸母凈利潤(rùn)1.80億元、同比下滑22.13%。Q3單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收11.90億元、同比增長(zhǎng)13.40%，歸母凈利潤(rùn)0.30億元、同比下滑47.55%，扣非歸母凈利潤(rùn)0.22億元、同比下滑58.44%。收入符合預(yù)期，Q3同比增速較上半年加快，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和CGM收入均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，美國(guó)兩家子公司PTS和Trividia第三季度收入均保持穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；凈利潤(rùn)低于預(yù)期，主要是美國(guó)子公司Trividia因與羅氏的專利訴訟案向羅氏支付1900萬美元，支付后雙方獲得對(duì)方的交叉專利許可，剔除該影響后Q3歸母凈利潤(rùn)1.05億元、同比增長(zhǎng)81.83%。
傳統(tǒng)BGM業(yè)務(wù)國(guó)內(nèi)份額穩(wěn)定，海外子公司區(qū)域互補(bǔ)
公司BGM業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)零售市場(chǎng)持續(xù)保持領(lǐng)先地位，占據(jù)50%以上市場(chǎng)份額。截至2025年6月底，公司血糖儀產(chǎn)品覆蓋國(guó)內(nèi)3800家等級(jí)醫(yī)院、超過40萬家藥店、1萬多家社區(qū)醫(yī)院及鄉(xiāng)鎮(zhèn)醫(yī)院，覆蓋20多家主流電商平臺(tái)。海外子公司PTS和Trividia立足美國(guó)市場(chǎng)，通過當(dāng)?shù)鼗\(yùn)營(yíng)探索歐美市場(chǎng)，并以投標(biāo)等方式拓展墨西哥、非洲等地區(qū)業(yè)務(wù)，形成區(qū)域互補(bǔ)。
CGM國(guó)內(nèi)市場(chǎng)穩(wěn)步推進(jìn)，海外市場(chǎng)短期承壓但長(zhǎng)期路徑清晰
國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方面，公司二代CGM產(chǎn)品已于2月在國(guó)內(nèi)正式發(fā)布，其自主專利的三諾生物第三代葡萄糖傳感技術(shù)抗干擾能力更強(qiáng)、測(cè)量更加穩(wěn)定準(zhǔn)確。歐洲市場(chǎng)方面，7月4日，雅培在歐洲統(tǒng)一專利法院（以下簡(jiǎn)稱UPC）針對(duì)公司和公司在歐洲的經(jīng)銷商Menarini提起臨時(shí)禁止令申請(qǐng)；10月17日，UPC批準(zhǔn)了雅培的其中一項(xiàng)專利臨時(shí)禁止令，在公司上訴最終判決結(jié)果尚未明確之前，公司和Menarini將在UPC的18個(gè)成員國(guó)內(nèi)暫停銷售一代CGM產(chǎn)品。但該訴訟不影響二代產(chǎn)品銷售，且英國(guó)、瑞士、西班牙、波蘭等非UPC成員國(guó)銷售不受影響。美國(guó)市場(chǎng)方面，7月28日，公司公告主動(dòng)撤回一代產(chǎn)品的注冊(cè)申請(qǐng)，并將加速下一代產(chǎn)品的注冊(cè)進(jìn)程，未來公司將基于FDA的反饋和注冊(cè)經(jīng)驗(yàn)，繼續(xù)完善CGM系列產(chǎn)品的相關(guān)試驗(yàn)研究工作并盡快啟動(dòng)新產(chǎn)品的IDE申請(qǐng)。
Q3毛利率承壓，財(cái)務(wù)費(fèi)用增加
2025Q3公司毛利率為43.29%，同比降低21.83個(gè)百分點(diǎn)，主要是公司將與羅氏的1900萬美元專利交叉許可費(fèi)用計(jì)入營(yíng)業(yè)成本，剔除該一次性影響后毛利率為63.5%，基本保持平穩(wěn)。銷售費(fèi)用率26.51%，同比降低0.75個(gè)百分點(diǎn)；管理費(fèi)用率11.55%，同比降低0.13個(gè)百分點(diǎn)；研發(fā)費(fèi)用率6.66%，同比降低3.57個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)是去年同期有美國(guó)臨床費(fèi)用影響；財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.32%，同比降低1.04個(gè)百分點(diǎn)，主要系子公司THI匯率波動(dòng)影響所致。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~2.64億元，同比增長(zhǎng)50.23%；信用減值損失約1096萬元、去年同期約-2213萬元，主要是沖回上年同期子公司Trividia計(jì)提應(yīng)收賬款壞賬所致。
展望Q4和明年，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)平穩(wěn)增長(zhǎng)，海外子公司繼續(xù)貢獻(xiàn)增長(zhǎng)
公司Q3收入增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)提速，利潤(rùn)端受1900萬美元專利交叉許可費(fèi)的一過性影響而短期承壓。展望Q4和明年，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)二代CGM有望貢獻(xiàn)銷售增量，BGM主業(yè)有望保持平穩(wěn)增長(zhǎng)趨勢(shì)；海外部分歐洲國(guó)家的一代產(chǎn)品銷售雖受雅培專利糾紛影響，但公司二代產(chǎn)品獲得歐盟MDR認(rèn)證并擴(kuò)展適用場(chǎng)景，顯著強(qiáng)化CGM產(chǎn)品的海外準(zhǔn)入與推廣效率；海外子公司Trividia和PTS也有望繼續(xù)貢獻(xiàn)收入增長(zhǎng)。
盈利預(yù)測(cè)與估值
短期來看，公司在穩(wěn)固國(guó)內(nèi)BGM基本盤的基礎(chǔ)上，逐步穩(wěn)固CGM國(guó)內(nèi)市占率。海外市場(chǎng)雖面臨短期專利訴訟擾動(dòng)，但目前僅影響部分國(guó)家和一代產(chǎn)品，二代產(chǎn)品未來將成為海外拓展的核心。中長(zhǎng)期來看，公司的國(guó)內(nèi)血糖行業(yè)龍頭地位有望保持穩(wěn)固，海外基于產(chǎn)品自主專利和子公司渠道布局，有望建立全球化的銷售體系，分享全球CGM市場(chǎng)的廣闊空間。我們預(yù)測(cè)2025-2027年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為49.15、54.84和62.21億元，分別同比增長(zhǎng)10.61%、11.58%和13.44%；歸母凈利潤(rùn)分別為2.93、4.82和5.93億元，分別同比變動(dòng)-10.23%、+64.56%和+23.10%。根據(jù)2025年11月21日收盤價(jià)計(jì)算，對(duì)應(yīng)2025-2027年P(guān)E分別為33.93、20.62和16.75倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)分析
1）CGM及新產(chǎn)品銷售不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：公司持續(xù)加大對(duì)CGM等創(chuàng)新產(chǎn)品的研發(fā)和市場(chǎng)推廣，但若新產(chǎn)品市場(chǎng)接受度低或推廣進(jìn)展不及預(yù)期，將影響公司業(yè)績(jī)?cè)?/div>
