>> 中信建投-歡聚(JOYY.US)3Q25點評，廣告業(yè)務(wù)高速增長，26年重回增長，負EV提供極高安全邊際-251124
| 上傳日期： |
2025/11/24 |
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| 1110KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
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作者： |
崔世峰,許悅 |
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核心觀點
公司“直播+廣告”雙引擎驅(qū)動邏輯進一步兌現(xiàn)。直播業(yè)務(wù)連續(xù)兩個季度環(huán)比修復(fù)，發(fā)達國家區(qū)域表現(xiàn)亮眼，AI賦能變現(xiàn)初顯成效；BIGOAds展現(xiàn)爆發(fā)力，Q3收入創(chuàng)歷史新高，Q4指引預(yù)示增速將進一步提升，成為公司新的增長動力。2026年有望重回增長，打破市場對營收持續(xù)萎縮的擔憂。股東回報層面，公司擁有33億美元凈現(xiàn)金，且持續(xù)執(zhí)行積極的回購與分紅策略。當前估值處于負企業(yè)價值區(qū)間，建議關(guān)注廣告業(yè)務(wù)重估帶來的修復(fù)機會。
事件
3Q25業(yè)績穩(wěn)健，廣告收入大超預(yù)期。營收端，3Q25總收入達5.40億美元，環(huán)比增長6.4%，超指引中值。利潤端，Non-GAAP經(jīng)營利潤達4070萬美元，同比增長16.6%；Non-GAAP凈利潤達7240萬美元，盈利能力持續(xù)釋放。分部表現(xiàn)，直播收入3.89億美元，環(huán)比增長3.5%；非直播收入（含廣告）1.52億美元，同比增長27.3%。其中BIGOAds收入1.04億美元，同比增長33.1%。
簡評
廣告業(yè)務(wù)飛輪效應(yīng)啟動，Q4指引預(yù)示加速爆發(fā)BIGOAds已從“第二曲線”升級為“核心引擎”。Q3 BIGOAds收入同比增長33.1%，環(huán)比增長19.7%。更重要的是，管理層指引Q4廣告收入將加速至1.25-1.29億美元，隱含同比增速高達60%左右。驅(qū)動因素：主要是第三方廣告的爆發(fā)，SDK請求數(shù)同比增長228%。通過引入智能出價，IAA廣告主滲透率大幅提升至90%，實現(xiàn)了流量擴張與變現(xiàn)效率的雙重提升。結(jié)構(gòu)優(yōu)化，Q4第三方廣告占比將接近80%，公司正成功轉(zhuǎn)型為開放式廣告網(wǎng)絡(luò)平臺。
直播業(yè)務(wù)：連續(xù)環(huán)比修復(fù)，AI驅(qū)動LTV提升直播業(yè)務(wù)告別拖累，進入穩(wěn)態(tài)現(xiàn)金牛階段。發(fā)達國家直播收入環(huán)比增長7.6%，顯示高凈值用戶付費意愿回暖；盡管新興市場受宏觀影響略有波動，但整體大盤已企穩(wěn)。AI驅(qū)動的個性化禮物占10月總禮物消費的25%，有效提升了用戶互動和留存。預(yù)計2026年直播業(yè)務(wù)將保持同比持平或微幅波動，持續(xù)貢獻穩(wěn)定的現(xiàn)金流以支持新業(yè)務(wù)發(fā)展。
2026年展望與股東回報，增長可見度大幅提升。管理層明確表示2026年集團將重回中高個位數(shù)（MSDHSD）的同比增長軌道。其中廣告業(yè)務(wù)預(yù)計增長35%（三方廣告增長45-50%），SaaS業(yè)務(wù)增長10%+，直播業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定。截至3Q25，公司持有凈現(xiàn)金33.2億美元，高于市值，隱含負企業(yè)價值。公司Q3加速回購（約3080萬美元），疊加年度分紅，股東綜合回報率極具吸引力。
投資建議：公司基本面拐點已過，廣告業(yè)務(wù)的爆發(fā)式增長正在重塑公司的估值邏輯。我們上調(diào)對公司廣告收入的預(yù)期。預(yù)計2025/2026年公司將持續(xù)受益于Ad-Tech的高毛利釋放與直播業(yè)務(wù)的穩(wěn)健現(xiàn)金流。當前股價對應(yīng)的2025年非通用會計準則P/E處于歷史低位，且現(xiàn)金儲備提供了極高的安全邊際。維持“買入”評級。
風(fēng)險分析
地緣政治與海外監(jiān)管風(fēng)險：公司收入主要來自海外，其旗下Bigo Live、Likee等應(yīng)用在印度、東南亞、中東等市場運營，易受當?shù)卣哂绊憽＠?，印度曾以國家安全為由下架多款中國App（包括Bigo），未來仍面臨被限制或禁用的風(fēng)險。歐美市場也在加強數(shù)據(jù)隱私（如GDPR）和內(nèi)容監(jiān)管，合規(guī)成本上升。
激烈市場競爭：海外面臨TikTok LIVE、YouTube、Facebook、IMO等強大對手，用戶獲取成本攀升，增長承壓。尤其TikTok兼具短視頻與直播優(yōu)勢，對Bigo和Likee構(gòu)成直接威脅。
宏觀經(jīng)濟與匯率波動：新興市場用戶消費能力受經(jīng)濟周期影響，可能降低打賞意愿；同時多國運營帶來顯著匯率風(fēng)險，影響財報表現(xiàn)。
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