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win11換機(jī)潮如期兌現(xiàn)，利潤率穩(wěn)健體現(xiàn)供應(yīng)鏈韌性
　　win11換機(jī)潮、AIPC滲透率提升如期兌現(xiàn)，三大業(yè)務(wù)利潤率穩(wěn)定驗(yàn)證公司供應(yīng)鏈的韌性，我們上調(diào)FY2026-2028財(cái)年non-gaap歸母凈利潤至17.6/20.7/23.6億美元（前次為16.7/19.6/23.0億美元），同比增長21.8%/17.8%/14.4%，考慮潛在可轉(zhuǎn)債攤薄，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE估值為10.5/8.9/7.8倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　win11換機(jī)潮如期兌現(xiàn)，ISG虧損率收窄
　　FY2026Q2公司收入204.52億美元，同比增長14.6%，non-gaap歸母凈利潤5.12億美元，同比增長25.2%，凈利率2.5%（同比提升0.2 pct），分業(yè)務(wù)看：
　?。?）IDG：實(shí)現(xiàn)收入151.1億美元，同比增長11.8%，2025Q3聯(lián)想/行業(yè)PC出貨量同比增長17.3%/9.4%（IDC數(shù)據(jù)），聯(lián)想持續(xù)優(yōu)于行業(yè)，或表明此前所預(yù)期的win11換機(jī)潮正逐步兌現(xiàn)。AIPC出貨量占比達(dá)到33%，我們估算當(dāng)前聯(lián)想AIPC均價(jià)為800-850美元，較普通PC均價(jià)提升明顯，從而實(shí)現(xiàn)本輪換機(jī)行情中量價(jià)起升。opm為7.29%，同比微降0.04 pct；
　?。?）ISG：實(shí)現(xiàn)收入40.87億美元，同比增長23.7%，AI服務(wù)器收入同比高雙位數(shù)增長，需求保持強(qiáng)勁。opm為-2.7%，虧損率環(huán)比收窄，公司當(dāng)前CSP訂單充足，規(guī)模效應(yīng)有望逐步呈現(xiàn)，期待后續(xù)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)性盈利；
　?。?）SSG：收入25.56億美元，同比增長18.1%，發(fā)展韌性較強(qiáng)，遞延收益36億美元（同比增長17%）提升業(yè)務(wù)可預(yù)見性。opm為22.34%，同比提升1.91 pcts。
　　聯(lián)想供應(yīng)鏈韌性較強(qiáng)，可較好消化存儲(chǔ)的價(jià)格波動(dòng)
　　公司有著豐富的零部件價(jià)格波動(dòng)應(yīng)對(duì)經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)公司也是市場(chǎng)上的大型買方，擁有優(yōu)于同行的議價(jià)能力與拿貨能力，亦可通過新品推出、產(chǎn)品及客戶結(jié)構(gòu)調(diào)整、有限度的下游傳導(dǎo)等方式調(diào)節(jié)成本影響，F(xiàn)Y26Q2的opm表現(xiàn)上，IDG表現(xiàn)穩(wěn)定，而ISG虧損率收窄便是很好的佐證。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球IT資本開支不及預(yù)期，原材料成本上漲，關(guān)稅政策反復(fù)。