>> 招商證券-顯微鏡下的中國經(jīng)濟(jì)(2025年第44期)：明年再通脹的需求動力來自于哪兒？-251124
| 上傳日期： |
2025/11/24 |
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| 格式： |
pdf 共38頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
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作者： |
張靜靜,張一平 |
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中小學(xué)生放春秋假就是創(chuàng)造消費場景，拉動居民消費的新嘗試。
再通脹是明年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和資本市場的核心邏輯。如果明年確能結(jié)束2023年2季度以來的價格弱勢，那么當(dāng)前股強(qiáng)債弱的格局將繼續(xù)演繹。市場對于再通脹的主要質(zhì)疑在于，如果沒有需求配合，僅靠反內(nèi)卷在供給側(cè)做文章，價格回升并不能持續(xù)。然而，回顧7月1日中央財經(jīng)委第六次會議，反內(nèi)卷是縱深推進(jìn)全國統(tǒng)一大市場建設(shè)的措施之一，其余措施都集中于供給側(cè)方面。因此，我們認(rèn)為關(guān)于反內(nèi)卷可能不會有專門的需求側(cè)政策配合，但這并不意味著明年再通脹沒有總需求水平擴(kuò)張做支撐。
目前來看，總需求水平的主要拖累項房地產(chǎn)投資。雖然社零、制造業(yè)投資和基建投資目前增速均偏低，但仍能維持正增長狀態(tài)，但房地產(chǎn)投資已經(jīng)連續(xù)3年負(fù)增長，尤其是今年跌幅可能會進(jìn)一步擴(kuò)大到-15%左右，對總需求水平的負(fù)貢獻(xiàn)進(jìn)一步擴(kuò)大。但是從支出法視角來觀察GDP變動，近幾年的數(shù)據(jù)表明，出口的穩(wěn)定增長可以完全對沖房地產(chǎn)投資的需求缺口。
2022年，支出法中出口規(guī)模為25萬億，比2021年增加2.13萬億。而扣除土地購置費的房地產(chǎn)投資規(guī)模為9.19萬億，比2021年減少1.22萬億，當(dāng)年出口與實際房地產(chǎn)投資變動量之和為9044.46億元，這說明在2022年出口的增長對沖了房地產(chǎn)投資的下降。2024年也是同樣的情況，二者變動量之和擴(kuò)大至13089.09億元，出口對房地產(chǎn)投資對沖作用進(jìn)一步提高。2023年經(jīng)濟(jì)形勢不及預(yù)期的原因之一就是當(dāng)年出口增量也是負(fù)值，未能對沖房地產(chǎn)投資需求缺口。
我們預(yù)計今年實際房地產(chǎn)投資規(guī)模將跌至60000億左右，而出口規(guī)模將提高至28.59萬億左右，這意味著出口增量與房地產(chǎn)投資缺口之和仍將超過10000億。假設(shè)明年地產(chǎn)投資增速進(jìn)一步下滑至-20%，那么支出法下的出口規(guī)模僅需增長3.1%就可以對沖地產(chǎn)投資缺口。2026年，中美政策共振的可能性較高。美國中期選舉，特朗普政府政策將更加內(nèi)視，將采取財政貨幣雙寬松政策拉動美國經(jīng)濟(jì)、提高居民收入；十五五開局之年，重大項目可能將集中開工。中美共振將推動全球貿(mào)易需求擴(kuò)張，在這種情況，2026年中國出口繼續(xù)維持正增長可能性較高。即使國內(nèi)消費和其他領(lǐng)域投資繼續(xù)在低位波動，只要出口不出問題，總需求水平也不會收縮。那么再配合反內(nèi)卷對供給的約束，明年中國經(jīng)濟(jì)再通脹的可能性較高。年中前后GDP平減指數(shù)同比增速將由負(fù)轉(zhuǎn)正。
風(fēng)險提示：地緣政治風(fēng)險、國內(nèi)政策落地不及預(yù)期、全球衰退及主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策超預(yù)期。
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