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展望2026年，股債雙牛依舊可期，權(quán)益的想象空間更大，但債市不能輕易看空，我們認(rèn)為2026年10年國債利率區(qū)間是1.45~1.85%。從宏觀邏輯出發(fā)，第一，經(jīng)濟(jì)K型復(fù)蘇，權(quán)益交易的是K型的上半邊，利率跟隨的是K型的下半段。第二，大國央行需要提升內(nèi)部資產(chǎn)的占比，因此央行增持是股債雙牛的最大“底氣”。第三，逆周期調(diào)節(jié)與審慎管理并重，利率的上限比下限更清晰。從比價(jià)效應(yīng)考慮，債市利率向下的可能性更高。
　　基本面：強(qiáng)預(yù)期兌現(xiàn)需要諸多條件。2026年實(shí)際GDP增速目標(biāo)大概率維持5%左右，相較于線性外推增速約4.6%，實(shí)現(xiàn)目標(biāo)需克服較大困難。對于通脹，我們認(rèn)為核心通脹已經(jīng)見頂，預(yù)計(jì)2026年CPI同比0.4%，年度PPI同比-0.5%。綜合來看，預(yù)計(jì)2026年GDP平減指數(shù)約0.13%，名義GDP增速約4.7%。當(dāng)下市場預(yù)期過于樂觀，需要謹(jǐn)防2023年復(fù)現(xiàn)的可能性。
　　廣義財(cái)政需要予以多少支持？4.6%的實(shí)際GDP增速，需要廣義財(cái)政持續(xù)加力，政府債凈融資約15.5萬億元。具體來看，一般預(yù)算赤字率4%，特別國債2萬億元，新增專項(xiàng)債5萬億元，特殊再融資債2萬億元，再盤活5千億元的限額空間。此外還需要有政策性金融工具做配合。貨幣政策繼續(xù)降息，流動(dòng)性環(huán)境比今年樂觀。央行降準(zhǔn)降息有一個(gè)大前提，就是穩(wěn)預(yù)期，我們認(rèn)為全年2次降息，一次在年初，一次擇機(jī)；降準(zhǔn)也可能是1-2次。流動(dòng)性方面，社融增速依舊是資金面的內(nèi)生相關(guān)變量，我們認(rèn)為明年的DR001運(yùn)行區(qū)間可以在[OMO-20bp,OMO+25bp]。其他政策：第一，地產(chǎn)方面，貨幣化政策、以及自上而下的強(qiáng)力兜底舉措；第二是實(shí)現(xiàn)地方政府財(cái)政功能性恢復(fù)，短期看需要更大力度的中央政府轉(zhuǎn)移支付，甚至創(chuàng)設(shè)新的金融工具。
　　機(jī)構(gòu)行為博弈是重點(diǎn)。2026年需要關(guān)注的機(jī)構(gòu)還是券商，邊際變化是理財(cái)。股債蹺蹺板是短期擾動(dòng)，居民存款入市的體量和節(jié)奏不可高估。股債蹺蹺板不可持續(xù)，從資金角度，可以理解為中低風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者入市速度很緩慢。
　　信用性價(jià)比依舊較高。票息仍然是最大的確定性，疊加利率下移，信用債資本利得空間依舊可觀，2026年綜合表現(xiàn)可能不遜于利率債。二永債、超長信用債仍值得波段博弈。對于轉(zhuǎn)債，我們認(rèn)為2026年可以更加積極。第一，股市上漲，是轉(zhuǎn)債最大的基本盤；第二，資產(chǎn)荒邏輯可能深化，轉(zhuǎn)債“化債”策略可以持續(xù)關(guān)注；第三，三季度以來基金持倉占轉(zhuǎn)債市值比重持續(xù)走高，目前已經(jīng)在40%左右，明年可能有基金抱團(tuán)行情。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：歷史規(guī)律未必代表未來、宏觀環(huán)境超預(yù)期、貨幣政策超預(yù)期