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核心觀點
　　近期，九臺農(nóng)商行二永債21九臺農(nóng)商二級”異常成交和天安財險“15天安財險”實質(zhì)違約，引發(fā)市場關(guān)注。
　　 10月28日-11月6日，九臺農(nóng)商行存續(xù)二級債“21九臺農(nóng)商二級”出現(xiàn)三筆估值偏離較為明顯的二級成交，成交價僅為50元。從交易途徑來看，該兩筆成交均為CFETS成交而非經(jīng)紀商成交，非市場化定價的可能性相對較高，或與前期溝通的協(xié)議事項相關(guān)。但剔除該異常成交之后，“21九臺農(nóng)商二級”的成交價格日常維持在78元左右，也明顯偏低。
　　從經(jīng)營情況來看，九臺農(nóng)商行近年來經(jīng)營承壓，凈利潤持續(xù)下滑，2024年表示出大幅虧損，不良資產(chǎn)率走高，不良資產(chǎn)率走高，資本充足率接近警戒線，市場擔心其不贖回或者減記的可能。值得注意的是，九臺農(nóng)商行正在整合過程中，由于“21九臺農(nóng)商二級”到行權(quán)期已不足8個月，且當前資本充足率相對較弱，極有可能出現(xiàn)整合過程中暫緩行權(quán)的情形。
　　 2025年9月30日，“15天安財險”正式違約，成為是保險債首次實質(zhì)性違約，打破了傳統(tǒng)保險行業(yè)的“剛兌”信仰。早在2020年9月，天安財險選擇不行使贖回權(quán)，債券進入“計息掛賬”狀態(tài)。關(guān)于后續(xù)處置，我們認為類似于包商銀行的全額減記可能會對市場造成極大的沖擊，發(fā)生可能性相對較小，大概率會通過債務重組的方式進行處置。
　　中小金融機構(gòu)風險，怎么看？
　　部分小機構(gòu)仍存在現(xiàn)實風險。比如內(nèi)部管理不足，盈利能力差，資本充足率低等。大型機構(gòu)合并中小機構(gòu)已成為明確趨勢，今年以來已有超350家中小銀行退出市場，國有大行也紛紛參與“村改支”等整合行動。從整體來看風險處于可控范圍。監(jiān)管部門推動重點地區(qū)“一省一策”形成改革化險方案，當前無論是高風險機構(gòu)數(shù)量還是高風險資產(chǎn)規(guī)模，都較峰值大幅壓降。
　　從投資策略上來看，二永債波動較大，流動性較好，信用資質(zhì)整體較好，但目前高收益?zhèn)?guī)模相對較小?；谝陨咸刭|(zhì)，二永債可以作為拉久期的選擇，參與10年期的二永債，此外，對于負債端較為不穩(wěn)定的機構(gòu)而言，也可以積極通過波段操作來獲取收益。同時，部分證券公司債仍有一定收益，頭部券商經(jīng)營狀況好，穩(wěn)定性較高，也可擇機參與。
　　風險提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計或有遺漏，經(jīng)濟表現(xiàn)超預期，信用風險事件發(fā)展超預期。