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核心觀點(diǎn)
　　在今年財(cái)政整體前置的情況下，雖然四季度地方債盤活存量，但政府債整體凈融資規(guī)?；蛉赃h(yuǎn)低于去年同期，帶動(dòng)四季度社融增速持續(xù)下行，我們預(yù)計(jì)年底增速約8.2%，因此堅(jiān)定看年底利率下行。
　　而考慮到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)壓力，以及2026年地方債提前批下達(dá)時(shí)間偏早，因此明年年初政府債發(fā)行節(jié)奏或偏快，預(yù)計(jì)明年一季度政府債凈融資同比增加1.2-1.5萬(wàn)億元，帶動(dòng)一季度社融增速小幅修復(fù)。
　　今年前十月政府債發(fā)行情況如何？
　　總量方面，今年前十月，我國(guó)政府債累計(jì)發(fā)行規(guī)模約22.24萬(wàn)億元，凈融資規(guī)模12.08萬(wàn)億元，較去年同期多增3.77萬(wàn)億元。國(guó)債發(fā)行規(guī)模約13.15萬(wàn)億元，凈融資規(guī)模5.62萬(wàn)億元；地方債發(fā)行規(guī)模約9.09萬(wàn)億元，凈融資規(guī)模6.46萬(wàn)億元。發(fā)行節(jié)奏方面，前十月國(guó)債發(fā)行進(jìn)度較快，其中國(guó)債、特殊再融資債發(fā)行節(jié)奏較快，新增地方債發(fā)行節(jié)奏相對(duì)均衡。10月末，國(guó)債發(fā)行進(jìn)度達(dá)84%，地方新增一般債、新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度分別為86%、90%。
　　11-12月政府債剩余額度幾何？
　　預(yù)計(jì)11-12月政府債發(fā)行規(guī)模約為4.09萬(wàn)億元，凈融資規(guī)模約為1.89萬(wàn)億元，較去年同期減少1.1萬(wàn)億元，其中11月減少0.7萬(wàn)億元，12月減少0.4萬(wàn)億元。預(yù)計(jì)11-12月國(guó)債發(fā)行規(guī)模約2.76萬(wàn)億元，凈融資規(guī)模約0.84萬(wàn)億元，地方債發(fā)行規(guī)模約1.34萬(wàn)億元，凈融資規(guī)模約0.96萬(wàn)億元。
　　明年一季度政府債發(fā)行規(guī)模如何展望？
　　我們對(duì)明年財(cái)政安排主要假設(shè)兩種情況，一是假定明年赤字率與今年持平，二是假定明年赤字目標(biāo)與今年持平。
　　在第一種假設(shè)情況下，明年一季度政府債發(fā)行規(guī)?；蛟?.8萬(wàn)億元，凈融資規(guī)模或在5.6萬(wàn)億元，較今年同期增加1.2萬(wàn)億元。在第二種假設(shè)情況下，明年一季度政府債發(fā)行規(guī)?；蛟?.4萬(wàn)億元，凈融資規(guī)?；蛟?.3萬(wàn)億元，較今年同期增加0.9萬(wàn)億元。對(duì)于社融，在上述兩種情況下，明年一季度社融同比增速在8.3%附近，相比今年末修復(fù)0.1個(gè)百分點(diǎn)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)可能超預(yù)期；市場(chǎng)走勢(shì)存在不確定性；流動(dòng)性變化超預(yù)期