>> 華西證券-資產(chǎn)配置日報：等待反彈的理由-251124
| 上傳日期： |
2025/11/24 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
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作者： |
劉郁,謝瑞鴻 |
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11月24日，股市低開高走，多數(shù)股指完成V型反轉(zhuǎn)，尾盤收紅；債市依舊在等待方向確認(rèn)，漲跌互現(xiàn)。
權(quán)益市場縮量上漲。萬得全A上漲0.62%，全天成交額1.74萬億元，較上周五（11月21日）縮量2432億元。港股方面，恒生指數(shù)上漲1.97%，恒生科技上漲2.78%。南向資金凈流入85.71億港元，其中阿里巴巴凈流入40.66億港元，騰訊控股和快手分別凈流入11.67億港元和8.19億港元。
市場已經(jīng)具備反彈的基礎(chǔ)。經(jīng)歷一周的調(diào)整后，結(jié)構(gòu)風(fēng)險明顯緩釋。成交集中度（前5%成交額占全市成交額比例）下降至40%附近，明顯低于歷史偏高經(jīng)驗值45%；股價偏高的個股占比（股價高于其95%歷史分位數(shù)的個股占比）降至12%，低于歷史偏高經(jīng)驗值15%。同時，市場并不認(rèn)為科技將徹底走弱。今日科技品種反彈，而紅利板塊繼續(xù)調(diào)整，指向仍有部分資金將科技的下跌視為性價比更高的加倉機(jī)會。此外，科技敘事仍在持續(xù)，例如Gemini 3和谷歌TPU使谷歌產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)艿疥P(guān)注，阿里千問APP一周下載量突破千萬等。
市場暫時缺乏強(qiáng)烈反彈的理由，主要與當(dāng)前的兩片“烏云”相關(guān)。一是美股行情暫未企穩(wěn)，市場對AI泡沫的分歧可能加劇。11月21日的大跌，主要由美股大跌沖擊風(fēng)險偏好所致。若短期內(nèi)美股（尤其是科技品種）反彈，至少能夠增強(qiáng)市場信心，科技行情并不會徹底結(jié)束，從而成為推動A股反彈的理由。二是中日關(guān)系趨緊，不利于風(fēng)險偏好修復(fù)。即使行情成功反彈，市場情緒仍可能被地緣局勢的邊際變化影響。例如11月17-20日光模塊連續(xù)小幅上漲，但在地緣局勢不確定的氛圍下，并不支持其大幅反彈。
共識的恢復(fù)需要時間。往后看，市場或?qū)⒂烧{(diào)整走向震蕩，并等待反彈的理由出現(xiàn)。今日的縮量上漲，一方面顯示出悲觀情緒有所緩解，市場嘗試走出大跌的陰影；另一方面也體現(xiàn)出資金加倉意愿尚不堅決，需要更多的增量信號支撐情緒修復(fù)，例如美股企穩(wěn)、增量政策出臺、地緣局勢壓力減輕等。而在此之前，市場可能會出現(xiàn)技術(shù)性反彈，但情緒或不足以支撐其形成趨勢。
港股反彈幅度明顯大于A股。原因來看，美元指數(shù)從11月21日出現(xiàn)階段性走弱的跡象，港股反彈的壓力減輕。同時，港股從10月初開始調(diào)整，幅度明顯大于A股。從10月3日至11月21日，恒生科技累計下跌19.26%，調(diào)整幅度基本進(jìn)入20%-30%的經(jīng)驗區(qū)間。從南向資金動向來看，今日在港股大漲的情況下，延續(xù)凈流入趨勢，指向資金博弈反彈的動力較強(qiáng)。不過，美聯(lián)儲12月降息預(yù)期仍是港股行情的壓力之一，決議落地后的環(huán)境或許更利于港股行情形成反彈趨勢。
債市繼續(xù)縮量震蕩。10年國債、10年國開債單日成交筆數(shù)繼續(xù)下滑至220、972筆，10年國債活躍度更是被7年國債反超。增量信息不足的背景下，債市略微跟隨股市進(jìn)行定價，長端利率日內(nèi)走勢同樣呈現(xiàn)出V型特征，不過由于市場天然缺乏做空或做多的動力，利率波幅多在1bp以內(nèi)。
從結(jié)構(gòu)性行情視角觀察，今日5-7年國債、5-7年地方債表現(xiàn)整體更優(yōu)，背后或與機(jī)構(gòu)行為緊密相關(guān)，據(jù)第三方基金申贖平臺數(shù)據(jù)，今日純債基金整體被凈贖回，不過贖回力度不算顯著，銀行自營是最主要的贖回力量，背后原因可能仍是臨近年末，部分機(jī)構(gòu)存在“落袋為安”的結(jié)算需求，而當(dāng)銀行重新獲得資金以后，其可能會追加配置型品種，相比之下，同為中長端個券，10年以上的“基金標(biāo)的”表現(xiàn)可能不及5-7年的“銀行標(biāo)的”。
而在信用債方面，隨著10-11月信用行情持續(xù)發(fā)酵，截至11月下旬，幾乎各品種、各期限信用利差均壓縮至極低點位，利差水平普遍位于2021年以來25%分位數(shù)以內(nèi)，過薄的利差保護(hù)可能也讓投資開始重新審視信用定價，因此在今日利率債震蕩之余，中短久期低等級普信債開始調(diào)整，1-3年AA（2）及以內(nèi)城投債收益率普遍上行約2bp，5年期二永債收益率同樣上行約1bp。
往后看，債市還需等一個風(fēng)口，風(fēng)口未至，市場可能很難跳脫出微幅震蕩的格局，站在當(dāng)下，可考慮借助杠桿與票息扛過這一段“無聊時間”。
商品市場情緒出現(xiàn)溫和修復(fù)，但板塊間分化依舊顯著。貴金屬板塊跌幅收窄，滬金、滬銀分別下跌0.52%和1.14%。工業(yè)金屬表現(xiàn)分化，滬銅微漲0.09%，滬鋁微跌0.04%?！胺磧?nèi)卷”主題品種漲跌互現(xiàn)，玻璃受空頭離場推動大幅反彈2.95%，多晶硅、純堿及螺紋鋼亦錄得約1%的漲幅；相比之下，碳酸鋰領(lǐng)跌2.88%，焦煤和工業(yè)硅亦分別下跌1.48%和1.00%。
資金轉(zhuǎn)為小幅凈流入，博弈農(nóng)產(chǎn)品與黑鏈細(xì)分賽道。據(jù)文華財經(jīng)，市場小幅凈流入2億元，而前一交易日為85億元的大幅凈流出。資金博弈細(xì)分賽道特征明顯，農(nóng)產(chǎn)品與黑鏈指數(shù)成為吸金主力，分別獲超7億元及4億元資金，而有色及新能源板塊則遭遇減持，流出規(guī)模均超3億元，其中碳酸鋰單品種凈流出約5億元。值得注意的是，貴金屬內(nèi)部資金分歧顯現(xiàn)，滬銀流出4億元，而滬金獲得近5億元回流。
美聯(lián)儲官員釋放鴿派信號，流動性擔(dān)憂暫緩。針對前期非農(nóng)就業(yè)超預(yù)期與失業(yè)率上升的背離，市場一度陷入迷茫，貴金屬博弈加劇。上周五，紐約聯(lián)儲主席威廉姆斯的表態(tài)打破僵局，其支持降息的信號推動12月降息
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