>> 第一上海-瑞幸咖啡(LKNCY.US)門店規(guī)?？焖贁U(kuò)張，配送成本增長壓制利潤-251121
| 上傳日期： |
2025/11/21 |
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| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
第一上海 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
李卓群 |
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FY25Q3業(yè)績概覽：FY25Q3公司總收入152.8億元，同比+50.2%；毛利率為63.8%，同比+2.6pct；GAAP經(jīng)營利潤17.8億元，同比+12.9%，經(jīng)營淨(jìng)利潤率為11.6%，同比-3.9pct；GAAP淨(jìng)利潤12.8億元，同比-1.9%；淨(jìng)利率8.4%，同比-4.5pct；Non-GAAP淨(jìng)利潤14.2億元，同比持平；Non-GAAP淨(jìng)利率9.3%，同比-4.6pct。
門店規(guī)模持續(xù)高速擴(kuò)張，活躍用戶數(shù)創(chuàng)下新高：公司在Q3末的門店總數(shù)為29,214家，淨(jìng)新開門店數(shù)3,008家，實現(xiàn)單季度最高淨(jìng)增門店數(shù)。門店中自營店為18,882家，增長1,914家，聯(lián)營門店為10,332家，增長1094家，海外門店：新加坡為68家，增長5家；馬來西亞為45家，增長21家；美國為5家，開設(shè)3家門店。月均交易使用者數(shù)實現(xiàn)歷史新高為1.12億，yoy+40.6%，季度新增交易使用者4200萬，累計交易使用者數(shù)達(dá)4.2億。
電商平臺大戰(zhàn)顯著提升公司運(yùn)費(fèi)成本：FY25Q3收入表現(xiàn)同比呈現(xiàn)利潤增速遠(yuǎn)低於收入增速的情況，我們認(rèn)為原因如下，1）FY25Q3電商平臺幫助公司在補(bǔ)貼後的商品價格較為穩(wěn)定的情況下，極大的拉動了公司的門店商品日銷量，如拆解到門店平均商品銷量，我們預(yù)估其同比約+10%，最終帶動公司總收入實現(xiàn)同比+50%的增長。2）由於電商平臺訂單更多依賴外賣配送服務(wù)，這使得公司的運(yùn)費(fèi)成本快速提升成為壓制利潤率的主要因素，運(yùn)費(fèi)成本同比+211%至28.9億，占收入比重為18.9%，同比+9.8pct；這對於門店端的OPM造成較大壓力。Q3公司自營門店經(jīng)營利潤率17.5%，同比-6.0pct。
毛利率表現(xiàn)好於預(yù)期，預(yù)測產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整為主要因素：Q3公司毛利率為63.8%，同比+2.6pct；我們認(rèn)為公司的積極推廣單價較低、毛利率較高的非咖啡類產(chǎn)品（水果美式、輕乳茶、果蔬茶），該類產(chǎn)品占比顯著提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化也降低了去年以來咖啡豆成本增長對毛利率的壓力，且經(jīng)過電商平臺補(bǔ)貼後，能以超低的價格吸引消費(fèi)者，進(jìn)一步提升其品類占比。我們認(rèn)為，這反映了公司經(jīng)營策略的靈活性、產(chǎn)品品類擴(kuò)張的可行性以及極高的運(yùn)營效率。
目標(biāo)價44.7美元，維持買入評級：我們認(rèn)為，電商平臺競爭帶來的補(bǔ)貼短期內(nèi)仍將持續(xù)但力度會逐步減弱，這對公司收入端造成影響，但預(yù)測將使公司的利潤率水準(zhǔn)逐步回歸到補(bǔ)貼前的水準(zhǔn)，同樣也會導(dǎo)致其競爭對手獲得補(bǔ)貼減少，競爭環(huán)境獲得改善。且考慮到公司近期在海外佈局進(jìn)一步打開開店天花板，向全球化的現(xiàn)制咖啡企業(yè)邁進(jìn)，我們長期看好公司的投資價值。我們採用DCF估值（WACC 12%，永續(xù)增長率3%），求得合理股價應(yīng)為44.7美元，比當(dāng)前股價高出24.4%，維持買入評級。
風(fēng)險提示：電商平臺補(bǔ)貼導(dǎo)致的競爭環(huán)境變化，海外擴(kuò)張不及預(yù)期。
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