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核心觀點
　　主業(yè)穩(wěn)健，廣告收入增長動能強，利潤率快速提升。收入層面，截至今年三季度，廣告收入已連續(xù)11個季度維持20%左右的增速，其中效果廣告（目前占廣告收入約50%）貢獻核心增量，既有流量增長和adload提升帶動廣告曝光量增加，也有算法優(yōu)化和ROI提高帶動eCPM增加。利潤層面，高毛利的廣告收入占比提升、平臺規(guī)模效應，驅(qū)動毛利率從24年一季度的28.3%增加至今年三季度的36.7%；疊加費用控制嚴格與運營效率提升，公司的經(jīng)調(diào)整凈利率已從24年三季度的首次轉(zhuǎn)正，快速增加至今年三季度10.2%。公司指引四季度經(jīng)調(diào)整凈利率10%，中長期15- 20%。
　　游戲業(yè)務有望貢獻后續(xù)業(yè)績彈性。
　　1）2026年新產(chǎn)品豐富，有望貢獻業(yè)績彈性?！度龂賹⑴啤?0月底付費測反饋較好，預計明年一季度上線。單機游戲《逃離鴨科夫》10月上線，累計銷量已超300萬，主機和手游版本在研?！度\》長線運營可期，26年一季度將在中國港澳臺地區(qū)推出繁體中文版，26年晚些時候推出更多國際版本。
　　2）背后是游戲業(yè)務的系統(tǒng)性改善，已積累較深的選品能力、獨特的發(fā)行優(yōu)勢。24年開始《三謀》發(fā)行推動公司游戲收入新高，近期《逃離鴨科夫》銷量超300萬，《三國百將牌》未測先火，我們認為，公司正在逐步摸索出一條更適合自己的路徑。第一，從B站用戶偏好出發(fā)，確定對應游戲方向，如三國歷史、降氪的年輕向游戲。第二，靈活通過投資、獨代形式，鎖定潛力CP，比如《三謀》的東風工作室、《逃離鴨科夫》的碳酸小隊等。第三，獨特的發(fā)行組合拳，短時間內(nèi)達到高強度發(fā)行效果，包括短視頻切片、中視頻測評、游戲直播、社區(qū)論壇。
　　我們預計公司2025-2027年調(diào)整后歸母凈利潤為24.4億、33.1億、41.7億，同比扭虧、+35.8%、+26.1%。當前市值對應2025-2027年預計調(diào)后凈利潤的PE為30.9x、22.8x、18.1x。
　　投資建議：公司廣告收入長期維持20%以上增速，利潤率快速提升。后續(xù)關注1）新游戲《三國百將牌》預計明年一季度上線，易上手、節(jié)奏緊、付費輕，有望成為大DAU的休閑游戲；2）AI已覆蓋內(nèi)容創(chuàng)作、用戶體驗和廣告等多個場景，視頻播客創(chuàng)作工具在研，明年上半年將測試AI廣告Agent。我們預計公司2025-2027年調(diào)整后歸母凈利潤為24.4億、33.1億、41.7億，同比扭虧、+35.8%、+26.1%。當前市值對應2025-2027年預計調(diào)后凈利潤的PE為30.9x、22.8x、18.1x。
　　風險提示：游戲行業(yè)政策風險、出海戰(zhàn)略失誤風險、版號獲取不及預期的風險、自研游戲項目ROI不及預期的風險、進口游戲版號審批風險、DAU增長不及預期的風險、DAU/MAU增長不及預期的風險、付費率降低的風險、毛利率提升不及預期的風險、降本增效不及預期的風險、減虧情況不及預期的風險、社區(qū)氛圍惡化風險、內(nèi)容監(jiān)管風險、直播業(yè)務監(jiān)管風險、廣告業(yè)務增長不及預期、經(jīng)濟與消費環(huán)境恢復不及預期的風險、內(nèi)容成本增長過快的風險、債務償還風險。