>> 招商證券(香港)-嗶哩嗶哩(BILI.US)25年三季度業(yè)績超預(yù)期；廣告業(yè)務(wù)強(qiáng)勁，游戲板塊復(fù)蘇-251114
| 上傳日期： |
2025/11/14 |
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| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
招商證券（香港） |
| 評級： |
增持 |
作者： |
王騰杰,李怡珊 |
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■ 25年三季度集團(tuán)營收同比增長5%，符合預(yù)期；非GAAP營業(yè)利潤/凈利潤分別超預(yù)期6%/22%，主要得益于優(yōu)于預(yù)期的成本控制及AI驅(qū)動的效率提升
■豐富的內(nèi)容、流量以及年輕用戶心智份額持續(xù)推動廣告業(yè)務(wù)強(qiáng)勁表現(xiàn)；游戲板塊有望在新熱門產(chǎn)品帶動下實(shí)現(xiàn)環(huán)比復(fù)蘇
■增持：盈利改善前景保持不變，穩(wěn)步邁向中期非GAAP營業(yè)利潤率15-20%的目標(biāo)；目標(biāo)價維持在30美元
25年三季度利潤率超預(yù)期，顯示出更優(yōu)的成本控制
25年三季度營收達(dá)到77億元人民幣，同比增長5%（上一季度同比+20%）符合預(yù)期。環(huán)比放緩主要受《三國：謀定天下》高基數(shù)影響，屬完全預(yù)期之內(nèi)；廣告業(yè)務(wù)保持強(qiáng)勁，同比增長23%，超預(yù)期4%。毛利率提升及成本控制改善推動盈利增長：毛利率為36.7%，同比提升1.8個百分點(diǎn)、環(huán)比提升0.2個百分點(diǎn)；期間費(fèi)用率降至32.1%，去年同期為35.8%。非GAAP營業(yè)利潤/凈利潤分別為6.88億/7.87億元人民幣，超預(yù)期6%/22%。運(yùn)營指標(biāo)保持健康：DAU創(chuàng)新高至1.173億，同比增長10%；MAU達(dá)3.76億，同比增長8%；人均日均使用時長112分鐘，同比增長6%。
憑借AI創(chuàng)新驅(qū)動，公司盈利增長前景穩(wěn)健
廣告:我們預(yù)計(jì)25年四季度及2026年廣告營收同比增長22%/19%，主要受以下因素驅(qū)動：1）用戶流量持續(xù)提升，包括DAU與使用時長；2）廣告負(fù)載率提升至6~7%（同比+1個百分點(diǎn)），并新增直播、視頻框下廣告、小游戲等廣告庫存；3）在AI工具助力下ROI改善推動eCPM提升。游戲板塊方面，隨著新上線的熱門產(chǎn)品《逃離鴨科夫》帶動，呈現(xiàn)環(huán)比復(fù)蘇，該產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)300萬份銷量及30萬同時在線玩家。公司正深化面向年輕用戶的定制化游戲策略，未來儲備包括《鴨科夫》移動端與主機(jī)版本、2026年1月上線的《三國百將牌》以及《三謀》的全球發(fā)行。整體來看，我們對嗶哩嗶哩在長期運(yùn)營經(jīng)典產(chǎn)品及持續(xù)適配年輕用戶偏好的能力保持樂觀。
增持：正向盈利增長軌跡，現(xiàn)金流具吸引力
維持增持評級：盈利增長軌跡積極，現(xiàn)金流估值具吸引力。我們上調(diào)25-27財(cái)年非GAAP凈利潤預(yù)測4-7%（圖8）。預(yù)計(jì)嗶哩嗶哩2025/26年集團(tuán)營收同比增長13%/9%，非GAAP凈利潤分別達(dá)25億/35億元人民幣（同比+37%），主要受益于持續(xù)的效率提升與成本控制，以及AI驅(qū)動的成本節(jié)約與ROI改善。分部加總法目標(biāo)價維持30美元（圖10），對應(yīng)2026財(cái)年26倍市盈率?；诂F(xiàn)金流估值，公司在積極的盈利增長展望下，前瞻市現(xiàn)率僅11倍，價值凸顯。主要風(fēng)險：宏觀環(huán)境、監(jiān)管政策、競爭格局，以及游戲及其他新產(chǎn)品的管線進(jìn)展。
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