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摘要內(nèi)容
　　英偉達(dá)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)亮眼，市場(chǎng)短暫上漲，隨后大跌。有兩大原因：美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期破滅與AI估值泡沫擔(dān)憂。
　　英偉達(dá)積極財(cái)報(bào)暫未平息AI泡沫擔(dān)憂。市場(chǎng)質(zhì)疑AI投資回報(bào)率與循環(huán)融資。類似于加州淘金熱期間，追蹤鐵鍬、鶴嘴鋤和篩金盤的銷售數(shù)據(jù)，并不能真正證明淘金熱的繁榮。當(dāng)前英偉達(dá)的銷售業(yè)績(jī)，或許也不一定能鞏固AI革命的合理性。
　　更深層的，AI敘事的基本假設(shè)也在被質(zhì)疑。
　　2022年ChatGPT誕生以來(lái)，市場(chǎng)的AI敘事有兩條基本假設(shè)：1）當(dāng)年智能手機(jī)催生了全新的科技生態(tài)，人工智能會(huì)復(fù)制同樣的故事；2）AI會(huì)提升生產(chǎn)率，最終受益者大概率是那幾家美國(guó)的科技巨頭。但這兩條邏輯正在面臨挑戰(zhàn)。
　　AI創(chuàng)新與智能手機(jī)存在兩大差異，基建投資規(guī)模更大，開(kāi)源模型競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致贏家盈利水平更低。因而AI投資回報(bào)率或低于智能手機(jī)。
　　歷史上看，索洛悖論表明，技術(shù)進(jìn)步加快不一定表現(xiàn)在全要素生產(chǎn)率提高上。因?yàn)樾畔⒓夹g(shù)投資與生產(chǎn)率增速之間存在統(tǒng)計(jì)落差。
　　我們認(rèn)為，AI對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率的提升效果，是類似電力等新一輪工業(yè)革命還是社交媒體，需看AI是否在重要行業(yè)產(chǎn)生較大影響，技術(shù)擴(kuò)散速度是關(guān)鍵指標(biāo)。數(shù)據(jù)顯示，生成式AI陷入高采用率、低轉(zhuǎn)化率的困境。僅有5%的集成式AI試點(diǎn)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)了數(shù)百萬(wàn)美元的價(jià)值提取，而絕大多數(shù)項(xiàng)目仍停滯不前，沒(méi)有對(duì)損益產(chǎn)生可衡量的影響。多數(shù)項(xiàng)目失敗的原因在于工作流程僵化、缺乏情境化學(xué)習(xí)能力，以及與日常運(yùn)營(yíng)脫節(jié)。
　　本周（2025年11月17日至11月21日），特朗普政府發(fā)布行政舉措3條，關(guān)注關(guān)稅人事任命領(lǐng)域。
　　本周重要國(guó)際事件包括：1）中國(guó)外交：文化和旅游部發(fā)布消息，提醒中國(guó)游客近期避免前往日本旅游。2）美國(guó)：貨幣政策會(huì)議紀(jì)要顯示美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)12月降息預(yù)期有分歧。3）歐洲：白宮起草俄烏和談“28點(diǎn)”新計(jì)劃并與俄密談。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外地緣政治風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期