>> 招商證券-辨析中國長債利率決定中的國際因素-251125
| 上傳日期： |
2025/11/26 |
大小： |
482KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
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作者： |
謝亞軒 |
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在實體經濟和金融市場更為開放的條件下，國際因素在中國長債利率的決定中應發(fā)揮著越來越重要的影響作用。對此，早期研究的焦點是外匯占款。在央行退出常態(tài)化干預外匯市場之后，一個重要的研究方向繼續(xù)聚焦發(fā)達國家貨幣政策溢出效應。歐洲學者Hélène Rey的研究將傳統(tǒng)國際經濟學中的“蒙代爾不可能三角（Trilemma）”推進到“二元悖論（Dilemma）”。
最新的進展是，國際清算銀行（BIS）近期研究發(fā)現，2008年以來的“全球流動性第二階段”中，非銀行金融機構替代商業(yè)銀行成為全球國際資本流動的主力，公共部門替代私人部門成為擴張信用的主體，政府債券為載體的國際證券組合資本替代銀行信貸成為資本流動的主要形式，外匯掉期市場替代銀行信貸市場成為主要國際金融中介市場。因此，金融跨境傳導的研究重點也從貨幣政策轉移到金融條件（Financial Condition）。其開發(fā)的金融條件指數（FCI）因子模型主要提煉出“水平因子”、“風險因子”兩個影響因子。BIS研究發(fā)現，這一時期金融條件更快和更顯著地在國別間傳遞。央行貨幣政策更須考慮全球金融條件和發(fā)達國家貨幣政策變化的影響力。
這一研究成果從三方面幫助我們理解2021年以來中國超長債券牛市中國際因素的影響：一是，2021年以來，BIS金融條件指數中的“水平因子”隨通脹飆升和美聯儲貨幣政策收緊而迅速上升，反映金融條件大幅收緊，并向中國國內金融環(huán)境傳導。2024年四季度，隨美歐央行開始降低政策利率，金融條件指數的水平因子開始出現回落，減弱對中國實體經濟和長債利率的抑制作用。二是，2021年以來，“風險因子”加總后小幅收緊，同樣對中國經濟帶來收縮性影響。這一影響在歐美央行2024年第四季度開啟降息周期后同樣得到緩解。三是強美元帶來的收縮效應。2021年1月本輪國債牛市的開啟與美元實際有效匯率的攀升同步出現。而2024年四季度美元實際有效匯率沖高回落后，中國10年國債利率也開始筑底回升。綜上，研判中國長債利率走勢，如果忽視國際因素，很可能導致誤判。
風險提示：國際貨幣金融體系變化
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